N° 02 ∙ Février 2018

COMMENTAIRE DE MARCHÉ

« Prochain tour en marche arrière ! »

AUTEUR : Guido Barthels

Portfolio Manager senior, ETHENEA Independent Investors S.A.


Qui n’a jamais entendu cela dans son enfance ? Au beau milieu de la fête foraine, vous êtes assis dans la nacelle de votre choix lorsque le forain rugit : « prochain tour en marche arrière ! » Maintenant, faire marche arrière n’est pas du goût de tout le monde. Nombreux sont ceux à quitter la chenille, préférant la marche avant, plus respectueuse de leur estomac.

C’est ainsi que l’on pourrait décrire la situation actuelle sur les marchés obligataires des deux côtés de l’Atlantique. Le marché des bons du Trésor américain lorgne vers la hausse des rendements depuis un certain temps. Après que les taux courts ont quitté leur traditionnelle fourchette de fluctuation par le haut, il n’a pas fallu longtemps au segment 10 ans, objet de toutes les attentions, pour s’extraire de sa fourchette comprise entre 2,10 et 2,60 %. Le rendement de l'obligation de référence a effectivement atteint 2,88 % en début de mois. Combinées à certains facteurs techniques, les préoccupations des investisseurs en actions face à la hausse des taux se sont traduites par une correction sensible des marchés boursiers mondiaux. En parallèle, les achats de valeurs dites « refuge » ont provisoirement fait redescendre le rendement des Treasuries à 2,7 % (cf. Graphique 1). Selon nous, la situation actuelle n’est que temporaire et joue un rôle d’assainissement du marché, semblable à un orage d’été qui chasse l’air moite. Par conséquent, nous pensons que l'environnement reste favorable aux actifs risqués pour les raisons que nous invoquons plus bas.

Plusieurs facteurs fondamentaux plaident en faveur de la hausse des rendements aux États-Unis. En tout premier lieu, citons la croissance soutenue, couplée à la crainte que l’inflation ne fasse son retour plus rapidement que prévu. Le déflateur du PIB, autrement dit le taux d’inflation qui sert à corriger les données du PIB et qui est très suivi par la Réserve fédérale américaine, s’établissait tout de même dernièrement à 2,4 %, tendance à la hausse. Dans le cadre de son approche macro-économique, le FOMC pourrait tout à fait y voir la nécessité de relever les taux non pas à trois, mais peut-être à quatre reprises, voire plus.

En outre, les facteurs techniques soutiennent une hausse des rendements américains, notamment le bilan de la Réserve fédérale, qui comptabilise tout de même 2500 milliards de dollars de Bons du Trésor. Janet Yellen, ex-présidente de la Fed, vise un retour à la normalité. Alors que l’an dernier, les mesures prises étaient encore très timides, le rythme des ventes devrait progressivement être relevé à 30 milliards de dollars par mois, soit près de 0,2 % des bons du Trésor en circulation et ce, par mois.

De même, les quelque 20 milliards de dollars vendus par la Chine et le Japon en novembre dernier laissent supposer que les grandes quantités de capitaux qui avaient provisoirement été stockées en USD pendant la crise de l’euro en 2012 ont été converties en avoirs libellés en EUR. En tout, la Chine et le Japon détiennent chacun environ 1100 milliards de dollars en bons du Trésor américain. Des munitions suffisamment importantes pour ne pas passer inaperçues.

Enfin, n’oublions pas l’administration Trump. Les entreprises américaines détiennent près de 1 000 milliards de dollars en bénéfices non imposés à l’étranger susceptibles d’être rapatriés par l’administration Trump sous couvert d’avantages fiscaux. Mais même avec de faibles taux d’imposition, 150 milliards de dollars de dettes fiscales devraient surgir, argent qui avait été investi en bons du Trésor et obligations d’entreprises jusqu’à présent. Compte tenu de la liquidité accrue des emprunts d'État, on peut supposer que toute une série de titres trouveront sans peine de nouveaux acquéreurs. En outre, le Président Donald Trump a lancé la « plus grande réforme fiscale de tous les temps »¹. Mais il s’avère qu’elle porte essentiellement sur des baisses d’impôts non financées qui ne feront donc qu’alimenter l’endettement des États-Unis. Et la question de savoir si l’augmentation de l’activité économique se traduira par des recettes fiscales supplémentaires relève davantage de la théorie que de la science. Il s’agit plus d'une affaire de croyance. D'une manière ou d'une autre, nous sommes face à un autre facteur technique négatif. Prochain tour en marche arrière !

Graphique 1 : Évolution du rendement des bons du Trésor américain à 10 ans

Naturellement, la hausse des rendements en dollar n’est pas sans conséquence sur la zone euro. D'un point de vue fondamental, les signes favorables à une hausse des rendements ne manquent pas non plus dans la région. Mais dans la mesure où ils continuent de soutenir le marché obligataire, les facteurs techniques pourraient contrecarrer toute hausse durable des rendements avant la fin du programme de rachat de la BCE prévue en octobre. Toutefois, le rendement du Bund allemand à 5 ans vient de casser le plafond de verre et de remonter au-dessus de zéro pour la première fois depuis plus de deux ans. Tout n’est pas perdu. Même si la tortue Günther Schild, mascotte publicitaire du Trésor fédéral allemand, est morte depuis plus de 5 ans, le taux d’intérêt renaît de ses cendres ! Ce n’est qu’une question de temps avant que l’ensemble de la courbe des taux allemande ne repasse au-dessus de zéro et que les 5 dernières années entrent dans les annales comme un chapitre à retenir de l’histoire financière, une période où le 0 n’était qu'un chiffre comme un autre. Prochain tour en marche arrière !

¹ Fox, Justin, Biggest Tax Cuts Ever? Nice Try, Mr. President. Bloomberg View. https://www.bloomberg.com/view/articles/2017-12-07/biggest-tax-cuts-ever-nice-try-mr-president, page consultée le 30 janvier 2018.

La récente correction des actions offre de bons points d’entrée sur les marchés

Daniel Stefanetti

Daniel Stefanetti, gérant chez ETHENEA Independent Investors S.A.


Daniel Stefanetti, gérant chez ETHENEA Independent Investors S.A., revient sur la dernière baisse des marchés actions, notre analyse de la situation, et ce que cela signifie pour nos portefeuilles.


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Perspectives macroéconomiques

Yves Longchamp, CFA

Head of Research, ETHENEA Independent Investors (Schweiz)


Première analyse de ce début d’année - Après ce 1er mois de 2018, notre pronostic positif pour les marchés boursiers et l'économie mondiale demeure inchangé. Dans sa dernière vidéo, notre économiste en chef examine plus en détail la situation économique actuelle.


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Positionnement des Ethna Funds

AUTEURS : Portfolio Management

Guido Barthels, Thomas Herbert, Simon Oeser, Luca Pesarini, Christian Schmitt, Niels Slikker, Daniel Stefanetti, Arnoldo Valsangiacomo, Harald Berres, Dr Volker Schmidt et l’équipe.


Ethna-DEFENSIV

Le fonds Ethna-DEFENSIV a clôturé l’année 2017 sur un gain de 2,47 % pour une volatilité largement inférieure à 2 %. En janvier, la tendance positive s’est poursuivie, si bien que nous avons achevé le mois sur une hausse de 0,84 %. Bien qu'il soit sans intérêt d’annualiser cette performance, le résultat actuel parle de lui-même.

Durant le mois sous revue, nous n’avons pas apporté de modifications à la structure globale du portefeuille, mais avons tenté de saisir les opportunités et de gérer activement les risques.

La sensibilité aux taux d’intérêt du portefeuille a une nouvelle fois été légèrement réduite (0,6). Après les réunions de la BCE et de la Fed, nous anticipons une fin du QE européen en septembre. Le programme pourrait progressivement disparaître d'ici la fin décembre 2018, voire être brutalement arrêté. Aux États-Unis, la prochaine hausse des taux devrait avoir lieu en mars. Ces deux événements devraient tirer les courbes des rendements obligataires vers le haut. Dans le segment investment grade, nous avons profité du resserrement des spreads pour vendre des obligations particulièrement chères. En contrepartie, nous nous sommes positionnés sur d’autres émetteurs et avons légèrement augmenté la part de liquidité. Suite à cela, la notation moyenne du portefeuille s’est échelonnée de BBB à BBB+ en janvier (contre BBB+ à A- précédemment).

La part des obligations à haut rendement au sein d’Ethna-DEFENSIV a été légèrement réduite. Bien que certains émetteurs présentent encore du potentiel, nous estimons que le segment est devenu globalement plutôt cher en raison des afflux massifs de capitaux.

Au niveau de la poche actions, nos stop-loss étaient relativement proches des cours actuels, ce qui explique pourquoi ceux-ci ont été exécutés pendant la correction qui a eu lieu en janvier. En conséquence, la part nette des actions s’établissait à moins d’1 % en fin de mois.

Le risque de change avait complètement disparu du portefeuille à la fin 2017. En janvier, nous avons reconstitué quelques positions à la faveur de la faiblesse du dollar.

Ethna-AKTIV

Compte tenu de l’environnement macroéconomique favorable, les marchés ont commencé l’année en fanfare. Mais cette euphorie nous a incités à la plus grande prudence dès la mi-janvier. De nombreux indicateurs de risque à court terme (notamment le ratio put/call et le sentiment bull-bear) ont révélé une certaine tension, voire des valorisations excessives. Fidèles à notre devise constantia divitiarum, nous avons ajusté l’allocation stratégique du fonds afin de réaliser des bénéfices d’une part et de mieux protéger les capitaux qui nous sont confiés des corrections à court terme d’autre part :

  • nous avons progressivement réduit la part des investissements essentiellement en diminuant la poche actions de plus de 30 % à la fin décembre à près de 10 % fin janvier. Nous avons maintenu l’allocation géographique inchangée avec l’Europe, les États-Unis et l’Asie à parts égales afin de pouvoir continuer à profiter d'une vaste diversification.
  • Nous avons diminué la part des obligations de seulement 5 % (45 % en fin de mois). En parallèle, nous avons progressivement renforcé la part des titres libellés en EUR au détriment des obligations en USD pour deux raisons : la hausse des coûts de couverture de la devise et la pentification de la courbe des taux en EUR qui semble rendre les obligations d’entreprise en EUR plus attrayantes. Nous continuons de privilégier les obligations d’entreprise aux emprunts d'État, mais sélectionnons très rigoureusement les émetteurs et les titres.
  • Compte tenu des anticipations d’inflation en hausse aux États-Unis et dans la zone euro, les taux longs ont connu une forte augmentation pendant le mois. Après avoir couvert en grande partie la sensibilité aux taux du portefeuille, nous avons augmenté celle-ci avec prudence. Par la suite, nous avons pris des bénéfices sur la couverture tout en maintenant en partie celle-ci afin de limiter au maximum la volatilité au niveau du portefeuille.
  • Face à l’appréciation soudaine de l’EUR face à l’USD, nous avons initié une position en USD de plus de 5 % en cours de mois. Si le raffermissement de l’euro devait s’inscrire dans la durée, nous estimons que la parité EUR/USD se maintiendra d’abord dans sa fourchette de fluctuation actuelle (1,15-1,26) compte tenu de l’évolution économique.
Ethna-DYNAMISCH

La plupart des marchés actions mondiaux ont démarré l’année sur une note très positive. En particulier, les valeurs américaines se sont inscrites en forte hausse à la faveur de la baisse du dollar tandis que leurs homologues européennes connaissaient une évolution certes positive, mais beaucoup moins réjouissante. À noter une nouvelle fois la domination frappante des titres de croissance face aux titres value aux valorisations plus attractives. Pour vous donner une idée de l’ampleur du phénomène, citons à titre exceptionnel un exemple concret : Amazon, numéro un mondial du commerce en ligne, présente une valorisation correspondant à près de 90 fois (!) son bénéfice attendu en 2018 et, avec une capitalisation boursière d’environ 700 milliards USD, fait partie du top 4 mondial avec trois autres entreprises technologiques américaines. Après avoir progressé de plus de 270 % ces 3 dernières années, le cours de l’action a enregistré un gain de 25 % sur le seul mois de janvier. Avec le battage médiatique actuel autour des cryptomonnaies, les vieux souvenirs de la bulle Internet de la fin des années 1990 remontent à la surface.

Indépendamment des excès ponctuels sur certains segments du marché, nos perspectives restent fondamentalement positives à l’égard des marchés actions. En particulier, l’évolution des fondamentaux dépeint une situation très favorable. Toutefois, nous jugeons opportun d’agir avec la plus grande prudence à chaque nouvelle hausse des valorisations. Concrètement, notre opinion de marché se traduit comme suit dans le positionnement d’Ethna-DYNAMISCH fin janvier :

  • l’exposition brute actions représente 60,2 % et reste donc proche de la limite autorisée de 70 % du portefeuille, bien que la poche ait déjà été progressivement réduite par rapport au mois précédent. Les actions constituent clairement l’axe prioritaire des investissements.
  • Le filet de sécurité constitué par diverses options de vente pour contrer les fluctuations de cours importantes a été étendu et complété par une nouvelle couverture composée de contrats à terme sur le DAX. Compte tenu des couvertures mises en place, la part nette des actions s’établissait à 48,4 % en fin de mois.
  • Sur le plan géographique, l’Europe est la principale destination des investissements en actions. Tandis que la dynamique fondamentale est actuellement très marquée dans toutes les régions du monde, les valorisations favorables et le grand nombre d’idées d’investissement plaident notamment en faveur de notre continent.
  • Dans le domaine des investissements obligataires, les positions du fonds demeurent très limitées : 3,6 % du fonds est investi dans les bons du Trésor américain à long terme pour une diversification active des risques et 3,8 % dans les obligations à haut rendement d'émetteurs triés sur le volet.
  • Face au raffermissement de l’euro, nous limitons au maximum l’impact des devises étrangères et gérons l'exposition au change notamment en relation avec les investissements en actions en dehors de la zone euro.
  • L’or complète le portefeuille d’Ethna-DYNAMISCH avec une pondération de 4,1 %, servant essentiellement à des fins de diversification.

Par conséquent, le fonds reste bien armé dans l’environnement actuel. Nous visons toujours une participation raisonnable à la tendance haussière des marchés actions tout en limitant les risques de perte potentiels.

Graphique 2 : répartition des notations au sein du fonds Ethna-DEFENSIV



Graphique 3 : composition du fonds Ethna-DEFENSIV par devise



Graphique 4 : Structure* du fonds Ethna-AKTIV



Graphique 5 : composition du fonds Ethna-AKTIV par devise



Graphique 6 : Structure* du fonds Ethna-DYNAMISCH



Graphique 7 : composition du fonds Ethna-DYNAMISCH par devise



Graphique 8 : allocation géographique du fonds Ethna-DEFENSIV



Graphique 9 : allocation géographique du fonds Ethna-AKTIV



Graphique 10 : allocation géographique du fonds Ethna-DYNAMISCH



Graphique 11 : allocation sectorielle du fonds Ethna-DEFENSIV par secteur



Graphique 12 : allocation sectorielle du fonds Ethna-AKTIV par secteur



Graphique 13 : allocation sectorielle du fonds Ethna-DYNAMISCH par secteur

* Le « cash » englobe les dépôts à vue, les comptes au jour le jour et les comptes courants/autres comptes. Le terme « equities net » inclut les investissements directs et l’exposition résultant des produits dérivés sur actions.

Auteurs

L’équipe de gestion et le Head of Research

L’équipe de gestion ETHENEA et le Head of Research

Debout (de gauche à droite) : Frank Borchers, Simon Oeser, Michael Blümke, Volker Schmidt, Matthias Brachtel, Thomas Herbert, Michaela Hintz, Christian Schmitt, Jörg Held, Harald Berres, Roland Kremer, Yves Longchamp
Assis (de gauche à droite) : Guido Barthels, Niels Slikker, Arnoldo Valsangiacomo, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti, Ralf Müller

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