N° 05 · Mai 2018

COMMENTAIRE DE MARCHÉ

Qui ne tente rien, n’a rien

AUTEUR : Guido Barthels

Portfolio Manager senior, ETHENEA Independent Investors S.A.


« Qui ne tente rien, n’a rien » dit l’adage populaire. Autrement dit, il n'est guère sensé de baisser les bras au premier obstacle. Toutefois, ce que le gouvernement anglais entreprend depuis un certain temps dans le cadre des négociations avec l’UE sur le Brexit semble tout sauf « sensé ». À ce sujet, une citation d’Albert Einstein vient à l’esprit : « La folie, c'est de faire toujours la même chose et de s'attendre à des résultats différents ».

À l'instar du chien sur la photo de couverture, qui tente désespérément de faire passer un bâton bien trop long à travers une porte, le gouvernement de Theresa May ne parvient pas à convaincre l’UE que la frontière entre l’Irlande et l’Irlande du Nord reste ouverte et que le Brexit peut toujours avoir lieu comme prévu. Depuis, la Chambre haute britannique a voté et renvoyé la loi sur la sortie de l’UE à la Chambre basse en demandant que le Royaume-Uni reste dans l’union douanière.

Mais le gouvernement de Theresa May avait opposé une forte résistance au maintien dans l’union douanière avec l’UE. Dans son discours prononcé à Lancaster House en janvier 2017, elle avait indiqué clairement que le Royaume-Uni souhaitait quitter complètement l’UE et avoir ainsi la liberté de fixer ses propres règles et de conclure ses propres traités commerciaux. « You can’t have your cake and eat it too » disent les Anglais, ce qui correspond au dicton « on ne peut pas avoir le beurre et l’argent du beurre ». La Chambre haute britannique semble en avoir pris acte. La Chambre basse manque encore à l'appel, mais pour cela, il faudrait sans doute un nouveau gouvernement.

Après la démission de la Ministre de l’Intérieur Amber Rudd fin avril, le gouvernement de Mme May semble de plus en plus isolé. Les élections municipales du 3 mai pourraient sonner le glas de l’ère May. Les prochaines délibérations au Parlement durant le joli mois de mai qui déboucheront notamment sur le vote de la demande de modification déposée par la Chambre haute, devraient donc être suivies avec intérêt. Un mouvement citoyen a appelé à une grande manifestation anti-Brexit pour demander une nouvelle consultation le 23 juin, qui marque le 2ème anniversaire du premier référendum.

Enfin, le Conseil européen, qui se réunira les 28 et 29 juin prochains, attend du Royaume-Uni des propositions acceptables et réalisables sur la question de la frontière entre l’Irlande du Nord et l’Irlande. Si le gouvernement britannique de May échoue, le délai de transition convenu jusqu’à la fin 2020 pourrait devenir caduc et entraîner l’entrée en vigueur d'un Brexit dur le 29 mars 2019. Jusqu’à présent, l’UE a toujours refusé d’accéder à la demande de Theresa May d’accorder aux prestataires de services financiers établis dans la City un accès illimité au marché unique selon le principe d’équivalence. La position de l’UE sur cette question est sans équivoque : bénéficier de cet accès implique de se soumettre aux règles de l’Union et de reconnaître l’autorité des institutions européennes. Et il ne s’agit justement pas de règles qui sont plus ou moins équivalentes.

L’auteur de ces lignes estime que les contraintes finiront un jour par convaincre même les eurosceptiques les plus farouches et que les accords finiront par déboucher sur un Brexit relativement doux : une union douanière la plus large possible et la liberté de circulation des ressortissants de l’UE. Dans ce cas, on peut naturellement s’interroger sur la nécessité réelle d'une sortie du Royaume-Uni. En fin de compte, le résultat du référendum ne semble être qu'une immense méprise. Une vaste campagne de désinformation a été menée avec des slogans trompeurs tels que « We send the EU £350 million a week, let’s fund our NHS instead. Vote leave. Let’s take back control. »¹, semant le trouble dans les esprits. Le mouvement citoyen actuel utilise les mêmes armes, affirmant que le Brexit coûterait 2 milliards de livres par semaine !² Cette déclaration n’est pas non plus tout à fait exacte, dans la mesure où le PIB évalué par le gouvernement en 2030, qui serait 30 % au-dessous du PIB estimé sans Brexit, a été ramené à une somme hebdomadaire. Un argument simplifié, mais faux.

Graphique 1 : taux de croissance du PIB



Graphique 2 : taux d'inflation



En fait, nul besoin de jouer avec les chiffres pour démontrer l’absurdité économique du Brexit. Le graphique 1 montre clairement que le taux de croissance de l’économie britannique reste en retrait par rapport à ceux de l’Allemagne et de la France depuis le référendum. De même, il est tout à fait compréhensible que les investissements soient déployés avec prudence tant qu'une forte incertitude planera sur l’avenir des Britanniques. Alors que la croissance est lente dans le royaume, les taux d'inflation ont adopté leur propre dynamique, atteignant des niveaux qui donneraient des sueurs froides aux banquiers centraux européens (cf. graphique 2). La Banque d’Angleterre se trouve une nouvelle fois face à un dilemme de politique monétaire typiquement britannique, avec des conditions analogues à celles de la stagflation des années 1970.

La hausse de l’inflation semble être due à la faiblesse de la livre qui a significativement reculé face à l’euro et au dollar dans le sillage du référendum de 2016 (cf. graphique 3). Depuis que la monnaie s'est en partie redressée, les taux d’inflation redescendent. Mais ce n’est peut-être que provisoire.

Graphique 3 : fluctuations des taux de change



Graphique 4 : rendements « réels » à 10 ans



Graphique 5 : évolution relative des indices d’actions



Graphique 6 : évolution des prix de l’immobilier



Quoi qu'il en soit, pour les investisseurs, le Royaume-Uni se trouve actuellement dans une situation délicate. Au niveau des obligations, les rendements compensent aussi peu l’inflation qu’en Allemagne ou en France. En termes réels, même le segment des échéances à 10 ans devrait s’inscrire en repli (cf. graphique 4). L’indice boursier anglais FTSE a certes enregistré une hausse plus qu’appréciable de 18 % depuis le référendum, mais le DAX allemand et le CAC français ont plus de 4 % d’avance (cf. graphique 5). Le graphique 6 montre bien que dans l’agglomération londonienne les prix de l’immobilier marquent le pas depuis le début de l’année après une longue période d’ascension fulgurante. Selon des sources proches de l’auteur, cette évolution confirme que de nombreux propriétaires originaires d'Europe continentale nourrissent l’intention de vendre pour revenir sur leur terre natale. Pour un grand nombre d'entre eux, l'incertitude résultant du Brexit est en effet trop élevée.

Compte tenu de cette incertitude, conformément à notre philosophie « Constantia Divitiarum. la poursuite d'une croissance constante », nous avons décidé de ne détenir qu'une quantité limitée de titres en livres dans nos portefeuilles.

Les avantages incontestables du Brexit pour le Royaume-Uni martelés par les partisans d'une ligne dure s’envolent en fumée dès que l’on se penche de plus près sur la question. Reste à espérer que la raison et le discernement finiront par l’emporter au Royaume-Uni et que cette mascarade prendra fin. L’auteur ne pourrait que s’en réjouir.

¹ « Nous donnons 350 millions de livres par semaine à l’UE. Utilisons-les plutôt pour financer notre système de santé (NHS). Votez pour la sortie. Reprenons le contrôle. » Publicité sur les bus des « Brexiteurs ».

² Publicité sur les bus des opposants actuels au Brexit : « Brexit to cost £2,000 Millionen a week, says Government’s own report. Is it worth it? » – « Le Brexit va coûter 2 000 millions de livres par semaine, selon les propres estimations du gouvernement. Cela en vaut-il la peine ? »

Hausse des rendements des bons du Trésor américain et fin du QE européen

Yves Longchamp, CFA

Head of Research, ETHENEA Independent Investors (Schweiz)


Dans sa dernière vidéo, notre économiste en chef se penche sur les derniers développements économiques aux États-Unis et en Europe ainsi que sur leur signification pour les marchés internationaux.


Commentaire de marché ETHENEA – Hausse des rendements des bons du Trésor américain et fin du QE européen
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Auteurs

L’équipe de gestion et le Head of Research

L’équipe de gestion ETHENEA et le Head of Research

Debout (de gauche à droite) : Frank Borchers, Simon Oeser, Michael Blümke, Dr Volker Schmidt, Matthias Brachtel, Thomas Herbert, Michaela Hintz, Christian Schmitt, Jörg Held, Harald Berres, Roland Kremer, Yves Longchamp
Assis (de gauche à droite) : Guido Barthels, Niels Slikker, Arnoldo Valsangiacomo, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti, Ralf Müller

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