Nr. 06 ∙ Juni 2018

MARKTCOMMENTAAR

La Dolce Vita…

AUTEUR: Guido Barthels

Senior Portfolio Manager, ETHENEA Independent Investors S.A.


…dat zagen de Italiaanse kiezers waarschijnlijk voor zich toen ze in maart 2018 de links-populistische Vijfsterrenbeweging tot grootste fractie in het Italiaanse parlement verkozen. Hun verkiezingsbeloften waren haast te mooi om waar te zijn! Toen zich vervolgens half mei een coalitie met de rechts-populisten van de Lega Nord aftekende, leek alles volmaakt. Er werd gesproken over mogelijke nieuwe onderhandelingen met de EU over de berekening van de Italiaanse staatsschuld. Massale belastingverlagingen en de inlossing van tal van verkiezingsbeloften van beide kampen lagen in het verschiet. De jurist Conte kreeg opdracht een nieuwe regering te vormen. Totdat president Matarella zijn veto uitsprak over de benoeming van de euroscepticus Paolo Savona tot minister van Economische Zaken op 27 mei, verliep alles soepel – volgens de populisten.

De kapitaalmarkten dachten er echter anders over en sloten zich daarmee min of meer aan bij ratingbureau Moody’s, dat reeds een mogelijke verlaging van de Italiaanse kredietrating had aangekondigd. Sinds bekend werd dat voor de kapitaalmarkten zo ongeveer het ergst denkbare te gebeuren stond, namelijk een coalitie tussen de eurokritische populisten van links en rechts, nam het renteverschil tussen de Italiaanse staatsobligaties en de Duitse Bunds duidelijk toe. Toen president Matarella op 27 mei Carlo Cottarelli opdroeg een overgangsregering te vormen, was de politieke chaos compleet.

De toch al gespannen situatie op de markten werd verscherpt doordat de Amerikanen op 28 mei Memorial Day vierden, terwijl ook de Britten een bank holiday hadden, zodat veel marktpartijen een vrije dag hadden en de liquiditeit laag was. De rentes op de 10-jarige en vooral ook op de 2-jarige BTP’s stegen aanzienlijk. Maar dat was nog onschuldig vergeleken met de paniek die op dinsdag 29 mei uitbrak (Grafiek 1 en 2). De rente op de 2-jarige BTP’s vloog met 180 basispunten omhoog van 0,92 % naar 2,7 %! Om een idee te geven hoe enorm deze stijging was: op 10 november 2011, het hoogtepunt van de eurocrisis, steeg de rente op 2-jarige BTP’s van 6,15 % naar 7,47 %, een toename met 132 basispunten. Hiermee vergeleken vertoonde de 10-jarige rente slechts een bescheiden stijging van 70 bps, wat tot een koersverlies van ruim 6 % leidde. Wie tot dan toe had gedacht dat dit niet meer was dan de in Italië “gebruikelijke” chaos bij de vorming van wat de 65e naoorlogse Italiaanse regering zou worden, werd uiterlijk op die bewuste dinsdag wakker geschud.

Uit de reacties op de financiële markten blijkt duidelijk dat er een tastbare vertrouwenscrisis is ontstaan, die zo snel mogelijk uit de weg geruimd moet worden. Want de kans dat andere markten worden aangestoken, is bepaald niet theoretisch: de Portugese en Spaanse markt kwamen eveneens onder druk te staan, de credit spreads voor bedrijfsobligaties stegen fors en de handelaars lieten de bid-ask spreads duidelijk uitlopen om de handelsboeken te beschermen. Het goede nieuws is dat er maar weinig echte verkopen hebben plaatsvonden. De crisis kon binnen de perken blijven omdat in veel gevallen slechts boekhoudkundige verliezen ontstonden, die weliswaar bijzonder vervelend zijn, maar meestal geen echte bedreiging vormen. De politieke protagonisten hebben inmiddels ook ingezien dat hun woorden en daden niet zonder gevolgen blijven. En hoewel op het moment van schrijven nog onzeker is in welke richting de complexe politieke situatie in Italië evolueert, wordt duidelijk dat zowel “Vijfsterren” als “Lega” zich niet zo onverantwoordelijk gedragen maar zich juist constructief blijven opstellen. Dat biedt hoop.

Grafiek 1: Ontwikkeling van de rente op 10-jarige Italiaanse staatsobligaties.


Grafiek 2: Ontwikkeling van de rente op 2-jarige Italiaanse staatsobligaties.


De toenemende invloed van populisten ter linker- en rechterzijde is zeker niet alleen een Italiaans probleem. Overal in Europa zijn de populisten in opmars, en zelfs de Amerikaanse president Trump kan zonder meer als populist worden bestempeld. Dit is niet moeilijk te verklaren. De verdeling van de welvaart en het inkomen in de zogeheten “ontwikkelde” wereld is de laatste decennia steeds ongelijker geworden. Als gevolg daarvan hebben steeds meer mensen het gevoel dat ze niet deelnemen aan de welvaartsgroei, en afhankelijk van hun politieke kleur geven ze bepaalde minderheden (bv. vluchtelingen) of politieke structuren (bv. de EU) de schuld van hun tegenspoed. Hoe gerechtvaardigd sommige verwijten ook zijn, de oplossingen van de populisten zouden op lange termijn slechts zelden een echte verbetering opleveren voor de situatie van de economisch achtergebleven delen van de bevolking. “Buitenlanders buiten!” of “Weg met de EU!” helpt niet echt. Een kijkje over het Kanaal zou misschien veel duidelijk kunnen maken naar hoe de Britten bij de brexit varen. In het VK heeft het populisme gezegevierd – en hebben de Britten waarschijnlijk verloren. Het lijkt steeds onwaarschijnlijker dat ook maar iets van de beloften van de brexiteers waarheid zal worden. Maar over dat onderwerp hebben we al genoeg geschreven. Toch kunnen de Britten ons in de EU – en misschien ook de Italiaanse kiezers en politici – helpen, al is het maar als slecht voorbeeld.

Zeker, niet alles wat de populisten beweren is onjuist. Dat is net het gevaarlijke ervan. Zo heeft Italië sinds de Tweede Wereldoorlog al een groot aantal regeringen in alle mogelijke samenstellingen gekend. Met de nieuwe regering die in de maak is, krijgt Italië zijn 65ste regering sinds het einde van de oorlog, maar pas zijn 29ste premier. Al decennia lang berust het lot van het land bij een kleine politieke kliek in Rome. Het voorbeeld bij uitstek is Giulio Andreotti, die deel uitmaakte van 34 kabinetten: zeven keer als premier, 21 keer als minister en zes keer als staatssecretaris. Het wekt dan ook nauwelijks verbazing dat de Italianen nu partijen hebben gekozen die willen afrekenen met “die daar in Rome”.

En ja, sinds de financiële crisis groeit Italië langzamer dan andere lidstaten van de eurozone (Grafiek 3). Terwijl de hervomingen na de crisis in Spanje en Portugal tot groei hebben geleid, bleef Italië achter. De nodige hervormingen werden in Italië niet of slechts gedeeltelijk doorgevoerd. In Frankrijk probeert president Macron nu de nodige hervormingen door te voeren en hij stuit daarbij op massale protesten. Hopelijk kan hij voet bij stuk houden. De Italiaanse populisten kiezen voor de weg van de minste weerstand en beloven een terugkeer naar de grandezza van weleer (Grafiek 4).

Grafiek 3: Ontwikkeling van het bbp per hoofd van de bevolking vergeleken met 2000 in %.


Grafiek 4: Ontwikkeling van het bbp per hoofd van de bevolking vergeleken met 1970 in %.


Voor de millenniumwisseling kon Italië het groeitempo van de eurozone moeiteloos bijhouden. Duitsland gold voor de hervormingen van Bondskanselier Schröder als de “zieke man van Europa”. “Agenda 2010”, een hervormingspakket dat gebaseerd was op een gezamenlijk document van Schröder en Blair uit 1999, leidde tot de modernisering van de Duitse arbeidsmarkt en een heropleving van de Duitse industrie. Linkse sociaaldemocraten zouden stellen dat dit ten koste van de laagste inkomensklassen is gegaan, en daar hebben ze niet helemaal ongelijk in.

Vooral in Duitsland werd jarenlang loonmatiging toegepast, wat in combinatie met de nu vaste wisselkoersen tot een significant concurrentievoordeel voor de Duitse economie heeft geleid (Grafiek 5). In een stelsel van flexibele wisselkoersen zou het voordeel dat Duitsland met zijn lage loonkosten per eenheid product had in vergelijking met bijvoorbeeld Italië, door de relatieve veranderingen min of meer worden opgeheven door een depreciatie van de Italiaanse lire ten opzichte van de Duitse mark. Men kon dus een effectieve indruk geven zonder echt efficiënt te zijn. Op de vraag of dit voordeel opweegt tegen de nadelen van flexibele en daarmee volatiele wisselkoersen, zullen wij hier niet ingaan. In het tijdperk van Industrie 4.0 en de steeds verdergaande automatisering van de productie wegen de loonkosten per eenheid product duidelijk minder zwaar. Politiek gezien is de vraag naar de zin en onzin van flexibele wisselkoersen, ten minste voor de auteur, niet relevant.

Grafiek 5: Relatieve loonkosten per eenheid product. Ontwikkeling sinds de invoering van de euro.


Ook de meerderheid van de Italiaanse populisten trekt niet echt het lidmaatschap van de eurozone in twijfel. Maar ze zouden wel graag bepaalde zaken ter discussie stellen, wat ook niet verrassend is. Een groot aantal aspecten van het gemeenschappelijke project dat de Europese Monetaire Unie heet, is aan bijstelling toe. Of het hardnekkig vasthouden aan het project om overheidstekorten te corrigeren de juiste aanpak is voor alle landen in elke situatie, is zelfs voor Duitse sociaal-politieke denkers een grote vraag. Het probleem van de niet vereffende TARGET-2-saldi, die een potentiële “moral hazard” vormen, zou in het kader van een brede EU-hervorming moeten worden aangepakt. En dat is niet het enige. 

Hoe nauwkeuriger je kijkt, des te duidelijker zie je dat de euro allereerst een politiek project is, waarbij de economie niet vooropstond. En juist met het oog op de politieke consensus voor de euro wist Mario Draghi zeker dat hij steun zou krijgen toen hij op 26 juli 2012 in Londen zijn historische woorden uitsprak "Whatever it takes". Naar onze mening is deze uitspraak nog steeds onverkort geldig. 

De speelruimte waarover de volgende Italiaanse regering beschikt, is groter dan in de voorbije jaren. Hoewel de totale staatsschuld een recordhoogte nadert van meer dan 130 % van het bbp, is het begrotingstekort in jaren niet zo laag geweest: -2,3 % (Grafiek 6). In die zin zouden sommige verkiezingsbeloften misschien waargemaakt kunnen worden, zolang niet tegelijkertijd grootschalige belastingverlagingen worden doorgevoerd. Deze laatste zouden de laagste inkomensklassen ook niet echt vooruithelpen, aangezien die toch al weinig belasting betalen. Het samenvoegen van zaken die zo haaks op elkaar staan is echter precies het zwakke punt dat de ratingbureaus en beleggers bij de mogelijke nieuwe Italiaanse regering zien. De overheidsinkomsten verlagen en tegelijkertijd de uitgaven verhogen leidt haast automatisch tot een hoger kredietrisico. Als het geld echter niet naar consumptie-uitgaven gaat maar naar investeringen, dan wordt dit al minder vanzelfsprekend. Dan kan immers op middellange tot lange termijn precies het tegendeel worden bereikt, en zou de toekomstige groei dankzij vermenigvuldigingseffecten de huidige investeringen ruimschoots kunnen goedmaken.

Grafiek 6: Evolutie van het begrotingssaldo en de staatsschuld.


Grafiek 7: Evolutie van de handelsbalans.


Sinds de eurocrisis van 2011-12 en de sindsdien ongekend lage rentes op de kapitaalmarkten – niet alleen voor de Italiaanse staat, maar ook voor de Italiaanse bedrijven – is er immers al enige verbetering zichtbaar. Grafiek 7 toont aan dat de handelsbalans sinds de crisis een duidelijk overschot kent, hoewel er uiteraard geen “zwakke” lire is. Natuurlijk is de euro sinds de crisis tot 2015 bijna 20 % in waarde gedaald, wat zeker heeft bijgedragen aan het overschot op de Italiaanse handelsbalans, maar dat is zeker niet de enige verklaring. Het is nu eenmaal zo dat Italië niet vanwege maar ondanks zijn beleid functioneert, nu en in het verleden. Het doet denken aan Don Camillo en Peppone, die zo vermakelijk gestalte gaven aan de schijnbare tegenstrijdigheden in het naoorlogse Italië. De communistische burgemeester en de katholieke dorpspastoor, twee tegenpolen die elkaar op allerlei punten toch weten te vinden. 

Hopelijk zal de huidige crisis een vergelijkbare afloop kennen. De politici vinden een consensus en maken er het beste van. Una tempesta in un bicchier d’acqua , ofwel een storm in een glas water, zal dan over een paar weken hopelijk onze samenvatting van de gebeurtenissen in de afgelopen dagen zijn. Laat dit echter een waarschuwing zijn voor al diegenen die wat al te gerust naar de toekomst kijken en de lage rentes al als een vaststaand gegeven beschouwen. 

De druk om terug te keren naar normalere renteniveaus, waarbij de nominale rente hoger is dan de inflatie, neemt toe.

Maar ook, of liever juist met hogere rentes is het mogelijk van la Dolce Vita te genieten.

De politieke onzekerheid in Italië en de gevolgen daarvan

Yves Longchamp, CFA

Head of Research, ETHENEA Independent Investors (Zwitserland)


Italië vormt op dit moment het grootste economische risico in Europa. Onze hoofdeconoom Yves Longchamp legt uit welke gevolgen dit heeft voor de eurozone en gaat in op de veranderingen in de economische vooruitzichten aan weerszijden van de Atlantische Oceaan.


ETHENEA Marktcommentaar - Stijgende rendementen voor Amerikaanse staatsobligaties en het einde van de kwantitatieve versoepeling (QE) in Europa
Kan de video niet weergegeven worden? Gelieve HIER te klikken.
Uitgever

Het Portfolio Management Team en het Head of Research

ETHENEA portefeuillemanagementteam en het Head of Research

Staand (van links naar rechts): Frank Borchers, Simon, Oeser, Michael Blümke, Dr. Volker Schmidt, Matthias Brachtel, Thomas Herbert, Michaela Hintz, Christian Schmitt, Jörg Held, Harald Berres, Roland Kremer, Yves Longchamp
Zittend (van links naar rechts): Guido Barthels, Niels Slikker, Arnoldo Valsangiacomo, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti, Ralf Müller.

Contact

Voor eventuele vragen of suggesties staan wij altijd tot uw beschikking.

ETHENEA Independent Investors S.A.
16, rue Gabriel Lippmann · 5365 Munsbach
Telefoon +352 276 921-0 · Fax +352 276 921-1099
info@ethenea.com · ethenea.com