Nr. 07 ∙ juli 2018

MARKTCOMMENTAAR

Interferentie – een chronologisch overzicht

AUTEUR: Guido Barthels

Senior Portfolio Manager, ETHENEA Independent Investors S.A.


Als je een steen in een vijver gooit, ontstaan er cirkelvormige golven die zich tot aan de oever uitbreiden en daar teruggekaatst worden, waarbij ze elkaar soms afzwakken en soms versterken. Dit effect wordt interferentie genoemd. Ook op de kapitaalmarkten worden er af en toe stenen in het water gegooid. De interferenties die daaruit ontstaan, zijn echter zelden zo helder en duidelijk zichtbaar als in de onderstaande grafieken.

In de tweede helft van januari 2018 stegen de rendementen van de 10-jarige Amerikaanse staatsobligaties gestaag en schijnbaar onstuitbaar. Donald Trump had zijn belastinghervorming doorgevoerd, die naar verwachting een zeer stimulerend effect op de economie zou hebben. Zodoende rekende de markt op een hogere economische activiteit en daarmee een stijgende inflatie. Op vrijdag 2 februari 2018, toen uit de cijfers over de Amerikaanse arbeidsmarkt bleek dat de lonen met 2,9 % in plaats van 2,6 % waren gestegen, schoot de rente met meer dan 5 basispunten omhoog naar ruim 2,83 % ˗ een niveau dat sinds 2013 niet meer op de markt was waargenomen. Tegelijkertijd verloor de S&P500 meer dan 2 % ten opzichte van de voorgaande dag en 4 % ten opzichte van de voorgaande week. De meer mediagenieke Dow Jones moest die vrijdag meer dan 500 punten inleveren. De spanning op de markten liep hoog op. De volatiliteitsindex VIX steeg voor het eerst in maanden weer met meer dan 15 punten naar 17,3.

Voor een beter begrip moet hierbij worden vermeld dat veel marktdeelnemers ervan uitgingen dat de volatiliteit nog lange tijd zeer laag zou blijven. Zeer geliefd waren gestructureerde producten die zouden profiteren van een aanhoudend lage volatiliteit, de zogeheten “reverse VIX” ETN’s¹. Een van de populairste daarvan was de XIV ETN van Credit Suisse (inverse VIX), die speculeert op een lage volatiliteit. In 2017 leverde deze een rendement van maar liefst 186 % op, en dat in een periode waarin eerder in basispunten dan in procenten werd gedacht. Waarschuwingen, nota bene in het prospectus van de emittent, dat dit geen product voor langetermijnbelegging was en de verwachtingswaarde ongeveer nul bedroeg, schrikten maar weinig beleggers af².

Het onvermijdelijke gebeurde dan ook. De stijging van de VIX naar meer dan 17 op die noodlottige vrijdag 2 februari had tot gevolg dat meer beleggers het VIX-termijncontract verkochten. Op 5 februari steeg de index naar meer dan 38 en de dag daarna, op 6 februari, naar meer dan 50.

Dat was de steen die de golven veroorzaakte.

In drie dagen tijd werd de VIX vier keer zo hoog! De beleggers in de genoemde gestructureerde producten verloren op 6 februari 95 % ten opzichte van de dag ervoor. De winst van meer dan 180 % in 2017 mag dan indrukwekkend zijn geweest; wie nu niet bijtijds had verkocht, bleef met de brokken zitten.

Maar dat was lang niet alles. De prijsschommelingen van de volatiliteitsindex hadden natuurlijk ook hun weerslag op de aandelenindices. In zulke situaties zal men eerst verkopen en dan pas analyseren. Het gevolg was dat de daling op de aandelenmarkten niet alleen doorging, maar tot het einde van de week zelfs nog versnelde, zodat deze na twee weken 13 % aan waarde verloren hadden.

Uiteraard kon ook de DAX zich niet aan de uitverkoop onttrekken. De Duitse beursgraadmeter leed een waardeverlies van 10 %.

Maar terwijl de rendementen van zowel de Amerikaanse staatsobligaties als de aandelenindices zich sindsdien in een zeer ruime bandbreedte bewegen, is de invloed op de spreads van bedrijfsobligaties een stuk hoger. De credit-spreads van investment-grade bedrijfsobligaties in USD en EUR zijn aanzienlijk toegenomen. In USD zijn ze tot dusver 40 % uitgelopen, terwijl de spreads in EUR meer dan verdubbeld zijn.

In het non-investment grade segment, waar al vóór 6 februari een verwijding waarneembaar was, is de spread in EUR 40 % verder uitgelopen, terwijl bij de high-yieldobligaties in USD vrijwel geen effect waarneembaar is.

Nu is het uiteraard niet zo dat er sindsdien geen andere stenen meer in het water gevallen zijn: de importheffingen van Trump, de populistische regering in Italië, de aanhoudende onenigheid over de opvang van vluchtelingen in Europa enz. De golven lopen over elkaar heen, waarbij ze elkaar soms afzwakken en soms versterken. Sinds de gebeurtenissen in februari, inmiddels bijna een half jaar geleden, hebben veel beleggers in bedrijfsobligaties soms aanzienlijke waardecorrecties te verduren gekregen.
Ze moeten zich echter realiseren dat er ook bij de waarderingen een cyclisch patroon bestaat. We hebben het einde van de huidige cyclus zeker nog niet bereikt, maar het komt er wel aan. Tot het zover is, zullen er nog wel enkele stenen in het water vallen en golven veroorzaken.

Grafiek 1: Ontwikkeling 10-jarige US-Treasuries, ytm, in % sinds begin 2017

Grafiek 2: Ontwikkeling volatiliteitsindex sinds begin 2017

Grafiek 3: Ontwikkeling S&P500 sinds begin 2017

Grafiek 4: Ontwikkeling DAX sinds begin 2017

Grafiek 5: Ontwikkeling USD IG Credit Spread, in basispunten sinds begin 2017

Grafiek 6: Ontwikkeling USD HY Credit Spread, in basispunten sinds begin 2017

Grafiek 7: Ontwikkeling EUR IG Credit Spread, in basispunten sinds begin 2017

Grafiek 8: Ontwikkeling EUR HY Credit Spread, in basispunten sinds begin 2017

¹ETN: Exchange Traded Notes

²Pagina PS29 van het prospectus van het XIV-product: “The long term expected value of your ETNs is zero. If you hold your ETNs as a long term investment, it is likely that you will lose all or a substantial portion of your investment.” \[De verwachte waarde van uw ETN’s op lange termijn is nul. Als u uw ETN’s als langetermijnbelegging aanhoudt, is het waarschijnlijk dat u uw gehele inleg of een aanzienlijk deel daarvan verliest.”]

Door de mist kijken: onze vooruitzichten voor de tweede helft van het jaar 2018

Thomas Herbert

Head of Portfolio Management, ETHENEA Independent Investors S.A.


Thomas Herbert, Head of Portfolio Management, verduidelijkt in zijn video onze vooruitzichten voor de tweede helft van het jaar en legt uit waarom het belangrijk is dat we ons concentreren op de ontwikkeling van de kerncijfers.


ETHENEA Marktcommentaar - Door de mist kijken: onze vooruitzichten voor de tweede helft van het jaar 2018
Kan de video niet weergegeven worden? Gelieve HIER te klikken.


Conjunctuurvooruitzichten - Risico’s en
kansen in de komende tijd

Yves Longchamp, CFA

Head of Research, ETHENEA Independent Investors (Zwitserland)


Italië, een handelsoorlog en een vertraging van de wereldwijde conjunctuur - in zijn nieuwste video kijkt onze hoofdeconoom Yves Longchamp naar de kansen en risico’s voor de tweede helft van 2018.


ETHENEA Marktcommentaar - Stijgende rendementen voor Amerikaanse staatsobligaties en het einde van de kwantitatieve versoepeling (QE) in Europa
Kan de video niet weergegeven worden? Gelieve HIER te klikken.
Uitgever

Het Portfolio Management Team en het Head of Research

ETHENEA portefeuillemanagementteam en het Head of Research

Staand (van links naar rechts): Frank Borchers, Michael Blümke, Dr. Volker Schmidt, Matthias Brachtel, Thomas Herbert, Michaela Hintz, Christian Schmitt, Jörg Held, Harald Berres, Roland Kremer, Yves Longchamp
Zittend (van links naar rechts): Guido Barthels, Niels Slikker, Arnoldo Valsangiacomo, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti, Ralf Müller.

Contact

Voor eventuele vragen of suggesties staan wij altijd tot uw beschikking.

ETHENEA Independent Investors S.A.
16, rue Gabriel Lippmann · 5365 Munsbach
Telefoon +352 276 921-0 · Fax +352 276 921-1099
info@ethenea.com · ethenea.com