N° 09 · Septembre 2018

COMMENTAIRE DE MARCHÉ

Étude de fonction

AUTEUR : Guido Barthels

Portfolio Manager senior, ETHENEA Independent Investors S.A.


Certains d’entre nous se souviennent sans doute encore du concept mathématique d'étude de fonction¹. Grâce à celui-ci, nous avons appris à déterminer inclinaisons, points d'inflexion, intersections, maxima et minima. Complexe, mais pas impossible à apprendre.

Dans l’univers de la finance, nous utilisons également des courbes, même s'il ne s’agit pas vraiment, à proprement parler, de courbes au sens de fonctions continues, mais plutôt de nuages de points qui sont reliés par les observateurs à la manière d’un coloriage : les courbes de taux².

Il existe de nombreux modèles théoriques cherchant à expliquer pourquoi une courbe des taux adopte une forme plutôt qu’une autre. Parmi ces modèles, on dénombre la théorie des anticipations, la théorie de la préférence pour la liquidité et celle de la segmentation des marchés. Le lecteur intéressé peut approfondir ses connaissances sur Wikipedia³ ou, pour une expérience plus divertissante, consulter un commentaire de marché rédigé en octobre 2017 par notre économiste en chef Yves Longchamp⁴, qui y présente différentes approches de la courbe des taux.

À ce stade, le lecteur régulier de nos commentaires de marché sait déjà qu’au regard des circonstances actuelles, nous allons à nouveau nous consacrer à la forme très plate de la courbe des taux américaine. Le 27 août 2018, la Réserve fédérale régionale de San Francisco a publié une nouvelle étude sur la capacité de la courbe des taux américaine à prévoir la croissance économique future⁵.

Graphique 1 : Évolution du différentiel de taux entre les bons du Trésor américain à 10 et 2 ans.

Le graphique ci-dessus représente l’écart de taux entre les bons du Trésor américain à 10 et à 2 ans, ainsi que les périodes au cours desquelles sont survenues les trois dernières récessions selon les dates référencées par le National Bureau of Economic Research⁶. Il apparaît que l'économie américaine est entrée en récession environ 18 à 24 mois après chaque inversion de la courbe des taux, c’est-à-dire lorsque les taux d’intérêt à long terme étaient inférieurs aux taux à court terme. « Soit ! », diront alors les statisticiens figurant parmi nos lecteurs. En même temps, il pourrait également s’agir d'une corrélation trompeuse. La coïncidence serait alors complètement fortuite, et non pas le fruit d’un lien de cause à effet. À titre d’exemple, on pourrait citer le raisonnement, que l’on pourrait presque prendre au sérieux, selon lequel les bébés sont déposés par les cigognes⁷, ou une autre panoplie de corrélations trompeuses amusantes⁸.

Que les lecteurs se rassurent : il existe une multitude d'études très sérieuses cherchant à expliquer la forme de la courbe des taux. De nombreux chercheurs affirment que l’aplatissement significatif de la courbe est lié à ce que l’on appelle le Quantitative Easing (ou assouplissement quantitatif) de la Réserve fédérale américaine (Fed). Après tout, celle-ci a provoqué une importante distorsion du marché au travers de ses achats d’obligations, ce qui a entraîné une diminution nette des rendements, en particulier sur la partie longue de la courbe des taux. Quoi qu’il en soit, la conclusion des auteurs de l'étude menée par la Fed régionale de San Francisco n’accorde aucune signification statistique permettant de démontrer la thèse des partisans du « Cette fois, c’est différent ! » On pourrait donc envisager que même si la croissance américaine semble encore très robuste, le risque d’une récession future augmente face à l’aplatissement persistant de la courbe des taux. En outre, si, comme l’auteur, on pense que la croissance américaine joue un rôle majeur au sein de l'économie mondiale, la pertinence de ce scénario pour nous autres, Européens, devient plus qu’évidente.

Graphique 2 : Probabilité d’occurrence d’une récession aux États-Unis

Graphique 3 : Évolution des rendements des obligations d’État à 10 ans

Graphique 4 : Pentification des courbes de taux aux États-Unis et en Allemagne

Graphique 5 : Un « Box trade »

La Réserve fédérale de New York a également mis au point un modèle basé sur de nombreuses variables, dont la forme de la courbe des taux, pour calculer la probabilité d’entrée en récession de l'économie nationale. Cette probabilité s’élève à 13,6 % pour le mois de juillet 2019 (voir graphique 2) ; elle n’est pas particulièrement élevée, et en fin de compte, ce n’est que le résultat d'un modèle parmi d’autres. La dynamique de sa tendance, en revanche, demeure digne d’intérêt.

Le lien étroit entre les marchés financiers américain et européen ressort de façon évidente dans le graphique 3. Au cours des 30 dernières années, les rendements ont évolué de concert sur de longues périodes. Ce n’est que depuis quelques années qu’une certaine dissociation est apparue entre les deux marchés. Il serait certainement hâtif de mettre cette décorrélation uniquement sur le compte du Quantitative Easing toujours en place de la BCE. Nous pensons que l’incertitude persistante entourant la stabilité de l’euro joue également un rôle important dans la grande faiblesse des rendements des Bunds. Même après le terme du programme d’achats d’obligations (APP) de la BCE, prévu à la fin de cette année, il est à craindre que les taux longs des Bunds ne se maintiennent à des niveaux inférieurs à ce que justifieraient en réalité les perspectives d'inflation. Une catastrophe pour les systèmes de retraite allemands, mais nous y reviendrons plus tard.

Enfin, nous souhaitons nous arrêter encore sur l’inclinaison variable des courbes de taux de part et d’autre de l’Atlantique (voir graphique 4). La courbe américaine est très plate, mais celle de l’Allemagne ne l’est pas davantage, contrairement à ce que l’on pourrait supposer au regard du niveau très faible des taux longs des Bunds. Le fait est que l'écart entre les taux allemands à 2 et 10 ans, qui est de 100 points de base, correspond à une bonne moyenne. Cela est principalement dû au fait que le rendement à 2 ans des obligations allemandes s'élève hélas à seulement -0,6 %. Le graphique 5 illustre la différence entre ces deux niveaux de pentification. Comme on l’imagine facilement, ce qu’on appelle le « box trade » atteint presque son plus haut niveau depuis 15 ans. Les investisseurs courageux adeptes de l’arbitrage pourraient en profiter pour adopter une position basée sur l’aplatissement de la courbe des taux allemande (« flattener ») contre une position basée sur la pentification de la courbe des taux américaine (« steepener »). La dynamique du marché plaide contre une telle opération, mais la fortune sourit aux audacieux.

Revenons-en à la relative pentification de la courbe des Bunds. Pourquoi est-ce pertinent ? Actuellement, de nombreux intervenants de marché anticipent un relèvement des taux de la BCE au plus tôt à l'été 2019. C’est ce que l’on a pu déduire des déclarations du conseil des gouverneurs de la banque centrale. Si la courbe américaine préfigure réellement la probabilité d’occurrence d’une récession aux États-Unis, alors de premiers nuages pourraient venir obscurcir l’horizon économique dès l'été 2019. Précisément au moment où la BCE pourrait procéder à son premier relèvement de taux depuis plus de 10 ans. Toutefois, nous partons du principe que dans ces conditions, la BCE ne relèverait pas ses taux d’intérêt. Par conséquent, il est bel et bien possible, avec une probabilité d’occurrence supérieure à zéro, que nous entamions une récession européenne avec des taux directeurs négatifs. Une perspective peu réjouissante, mais qui, par chance, n’est pas non plus très probable à nos yeux.

Néanmoins, nous ne mériterions pas la confiance de nos investisseurs si nous leur cachions les scénarios déplaisants. Pour le dire une nouvelle fois sans ambiguïté : nous ne prévoyons pas de début de récession aux États-Unis au cours des 12 prochains mois. La croissance est toujours solide et paraît rester sur sa trajectoire également pour le troisième trimestre. En revanche, à l'échelle mondiale, la croissance semble avoir déjà dépassé son plus haut. L’expansion de l’économie est toujours robuste, mais les taux de croissance ralentissent progressivement. Dans la sémantique de l'étude de fonction, on dirait que la première dérivée est positive, mais que la seconde est déjà négative.

« America first ! » – Des risques et des opportunités

Yves Longchamp, CFA

Head of Research, ETHENEA Independent Investors (Schweiz)


L'économie et la conjoncture des États-Unis sont loin devant celles de l’Europe. Notre économiste en chef Yves Longchamp décrypte les risques et opportunités macroéconomiques.


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Auteurs

L’équipe de gestion et le Head of Research

L’équipe de gestion ETHENEA et le Head of Research

Debout (de gauche à droite) : Frank Borchers, Michael Blümke, Dr. Volker Schmidt, Matthias Brachtel, Thomas Herbert, Michaela Hintz, Christian Schmitt, Jörg Held, Harald Berres, Yves Longchamp
Assis (de gauche à droite) : Guido Barthels, Niels Slikker, Arnoldo Valsangiacomo, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti, Ralf Müller

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