Nr. 09 ∙ September 2018

MARKTCOMMENTAAR

Discussie over curves

AUTEUR: Guido Barthels

Senior Portfolio Manager, ETHENEA Independent Investors S.A.


Sommige lezers herinneren zich vast nog de discussie over curves in de wiskundeles¹. Dankzij dit concept hebben we met behulp van wiskundige methoden geleerd hoe stijgingen, omslagpunten, snijpunten en maxima en minima te bepalen. Moeilijk, maar het kon geleerd worden.

Ook in de financiële wereld wordt over curves gesproken, hoewel het strikt genomen geen curves in de zin van continue functies zijn, maar eerder puntwolken die met elkaar verbonden worden: de rentecurves².

Nu zijn er veel theoretische modellen waarin wordt geprobeerd te beschrijven waarom een rentecurve een bepaalde vorm heeft en geen andere. In de ene theorie gaat het om verwachtingen, in de andere om gewenste liquiditeit en in weer een andere om marktsegmentering. De geïnteresseerde lezer kan het nalezen op Wikipedia³ of in de onderhoudende Marktcommentaar van oktober 2017, waarin onze hoofdeconoom Yves Longchamp⁴ zijn licht laat schijnen over de verschillende theorieën over de rentecurve.

Wie onze Marktcommentaar regelmatig leest, heeft intussen al begrepen dat wij het nogmaals gaan hebben over een actueel onderwerp, namelijk de zeer vlakke rentecurve in de VS. Afgelopen 27 augustus, publiceerde de regionale Fed in San Francisco een nieuwe studie over het vermogen van de Amerikaanse rentecurve om de economische groei te voorspellen⁵.

Grafiek 1: Ontwikkeling van het renteverschil tussen de 10- en 2-jarige Amerikaanse staatsobligaties.

De grafiek hierboven toont het renteverschil tussen de 10- en 2-jarige Amerikaanse staatsobligaties en de laatste drie recessieperioden, zoals gepubliceerd door het National Bureau of Economic Research⁶. Het lijkt erop dat ongeveer 18 tot 24 maanden na een rentecurve-inversie, wat wil zeggen dat de lange rente lager is dan de korte rente, de Amerikaanse economie telkens in een recessie terechtkwam. “Wacht even!” zullen de statistici onder de lezers nu roepen. Het kan ook om een schijncorrelatie gaan. Dan zou het geen oorzakelijk verband zijn, maar louter toeval. Een bekend voorbeeld hiervan is de analyse die zou aantonen dat baby’s door de ooievaar worden gebracht⁷; op het internet vind je hele verzamelingen van amusante schijncorrelaties⁸.

De lezers kunnen er echter zeker van zijn dat er tal van zeer geloofwaardige studies zijn die de vorm van de curve proberen te verklaren. Vele wetenschappers beweren dat er een oorzakelijk verband bestaat tussen de duidelijke afvlakking van de curve en de kwantitatieve verruiming van de Amerikaanse centrale bank (Fed). Door grootschalig obligaties op te kopen heeft de Fed de markt immers ernstig verstoord en daarmee zijn de rendementen sterk gedaald, vooral aan het lange einde van de rentecurve. De auteurs van het onderzoek van de regionale Fed in San Francisco concluderen niettemin dat de vertegenwoordigers van het kamp “Dit keer is het anders!” geen overtuigende statistische ondersteuning voor hun stelling zullen vinden. We mogen daarom aannemen dat de groei in de VS weliswaar nog steeds zeer robuust is, maar dat het risico op een toekomstige recessie bij een verdere vervlakking van de Amerikaanse rentecurve duidelijk toeneemt. Als je bovendien, net als de auteur, vindt dat de Amerikaanse economie zeer belangrijk is voor de wereldwijde groei, wordt de relevantie van dit scenario voor ons, Europeanen, overduidelijk.

Grafiek 2: Waarschijnlijkheid van een recessie in de VS

Grafiek 3: Verloop van het rendement van de 10-jarige staatsobligaties

Grafiek 4: “Steilheid” van de rentecurves in de VS en Duitsland

Grafiek 5: Een “box trade”

De Fed in New York heeft eveneens een model ontwikkeld waarmee op basis van allerlei variabelen, waaronder de vorm van de rentecurve, berekend wordt hoe waarschijnlijk het is dat de Amerikaanse economie in een recessie terechtkomt. Deze waarschijnlijkheid bedraagt 13,6% voor de maand juli 2019 (zie grafiek 2). Dit is op zich niet bijzonder hoog, en het is uiteindelijk ook alleen maar een model. Maar het is wel opmerkelijk hoe snel de stijging is gegaan.

De nauwe samenhang tussen de Amerikaanse en de Europese financiële markten is ook in grafiek 3 te zien. De afgelopen 30 jaar bewogen de obligatierentes in beide markten zich lange tijd vrijwel parallel. Pas de laatste paar jaar lijken ze uit elkaar te lopen. Om nu te zeggen dat dit alleen maar komt door de voortgezette kwantitatieve verruiming door de ECB, lijkt ons wat te kort door de bocht. Naar onze mening draagt ook de aanhoudende onzekerheid over de stabiliteit van de euro in belangrijke mate bij aan de zeer lage Bund-rendementen. Zelfs als de ECB, zoals verwacht, eind dit jaar haar obligatie-inkoopprogramma beëindigt, valt te vrezen dat de rentes op langlopende Duitse staatsobligaties lager zullen blijven. De inflatieverwachtingen zouden deze mogelijkheid zelfs rechtvaardigen. Dit zou een ramp zijn voor de Duitse pensioenverzekeraars, maar dat is een onderwerp voor een apart artikel.

Tot slot werpen we nog een blik op het verschil in steilheid tussen de Amerikaanse en de Duitse rentecurve (zie grafiek 4). De Amerikaanse curve is zeer vlak, maar de Duitse curve is niet zo vlak als verwacht zou worden, aangezien de lange rentes zo laag zijn. De werkelijkheid is dat het renteverschil tussen 2- en 10–jarige Duitse staatsobligaties met 100 basispunten iets boven het gemiddelde ligt. Dat komt helaas door het feit dat de 2-jarige staatsrente -0,6 % bedraagt. In grafiek 5 is het verschil in steilheid tussen beide curves weergegeven. Zoals gemakkelijk te zien is, heeft de zogeheten “box trade” bijna zijn hoogste stand in 15 jaar bereikt. Koelbloedige arbitrageurs zouden deze situatie kunnen aangrijpen om in te zetten op een “Bund flattener” tegenover een “Treasury steepener”. Het momentum in de markt pleit niet voor zo’n positie, maar die niet waagt, die niet wint.

Maar terug naar het feit dat de Bundcurve relatief steil is. Waarom is dat relevant? Op dit moment verwachten veel marktdeelnemers dat de ECB de rente pas in de zomer van 2019 zal verhogen. Dit werd afgeleid uit de uitspraken van bestuursleden van de ECB. Als de Amerikaanse rentecurve inderdaad een voorbode van een recessie in de VS blijkt te zijn, dan zouden we misschien in de zomer van 2019 een eerste duidelijke verslechtering van het economische klimaat kunnen waarnemen. Aldus, precies op het moment van de mogelijke eerste renteverhoging door de ECB sinds meer dan 10 jaar. Wij gaan er echter van uit dat de ECB onder die omstandigheden de rente niet zou verhogen. Daarmee bestaat er een reële kans, met een waarschijnlijkheid die groter is dan nul, dat Europa een recessie zou kunnen ingaan met een negatieve beleidsrente als gevolg. Geen aantrekkelijk vooruitzicht, maar gelukkig is het in onze ogen ook niet erg waarschijnlijk.

We zouden het vertrouwen van onze investeerders in ons niet rechtvaardigen als we de onaangename mogelijkheden zouden negeren. Om het nog een keer ondubbelzinnig samen te vatten: wij verwachten niet, dat de VS in de komende 12 maanden in een recessie terecht zal komen. De groei is er zeer robuust en lijkt in het derde kwartaal verder te versnellen. Maar wereldwijd lijkt de groei over zijn hoogtepunt heen te zijn. De groei is nog steeds solide, maar het groeitempo neemt langzaam af. In het jargon van de curvediscussie zou je zeggen: de eerste afgeleide is positief, maar de tweede is al negatief.

America first! – Kansen en risico’s tegelijk

Yves Longchamp, CFA

Head of Research, ETHENEA Independent Investors (Zwitserland)


De Amerikaanse economie en conjunctuur lopen ver voor op de Europese. Onze hoofdeconoom Yves Longchamp bespreekt de macro-economische kansen en risico’s.


Kan de video niet weergegeven worden? Dan a.u.b. HIER klikken.
Uitgever

Het Portfolio Management Team en het Head of Research

ETHENEA portefeuillemanagementteam en het Head of Research

Staand (van links naar rechts): Frank Borchers, Michael Blümke, Dr. Volker Schmidt, Matthias Brachtel, Thomas Herbert, Michaela Hintz, Christian Schmitt, Jörg Held, Harald Berres, Yves Longchamp
Zittend (van links naar rechts): Guido Barthels, Niels Slikker, Arnoldo Valsangiacomo, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti, Ralf Müller.

Contact

Voor eventuele vragen of suggesties staan wij altijd tot uw beschikking.

ETHENEA Independent Investors S.A.
16, rue Gabriel Lippmann · 5365 Munsbach
Telefoon +352 276 921-0 · Fax +352 276 921-1099
info@ethenea.com · ethenea.com