Nr. 10 ∙ Oktober 2018

MARKTCOMMENTAAR

Een ketchup-moment

AUTEUR: Guido Barthels

Senior Portfolio Manager, ETHENEA Independent Investors S.A.


Het “ketchup-moment” – wie kent het niet? Je wilt wat van die heerlijke rode saus op je bord, je geeft een klap op de bodem van de glazen fles, en nog een, en nog een… maar er gebeurt niets. Totdat er bij de volgende klap opeens een enorme klodder op je bord belandt. Kortom: het ketchup-moment.

Het uitblijven van de inflatie, tegen alle verwachting in, werd de afgelopen jaren van verschillende kanten met dit ketchup-effect vergeleken. Ondanks veelvuldige klappen komt de inflatie in de meeste landen maar mondjesmaat op gang. Maar langzaamaan begint er tenminste een beetje ketchup uit de fles te komen, vooral in de VS. Sinds begin 2018 kruipt de algemene inflatie daar gestaag omhoog in de richting van de 3 % (grafiek 1). Ook de kerninflatie, die voor de centrale bank het belangrijkste is, staat er met 2,4 % inmiddels duidelijk boven het streefniveau van 2 %. In de eurozone zien we echter nog maar nauwelijks enige beweging (grafiek 2). De kerninflatie bedraagt er nu iets meer dan 1 %, alleen de algemene inflatie komt boven de 2 % uit.

Hoe zal het nu verder gaan? ECB-voorzitter Mario Draghi had het onlangs in een toespraak over een krachtige stijging van de inflatie. Kent hij misschien cijfers die wij nog niet hebben gezien? Hoe dan ook, tal van parameters geven aan dat het inflatierisico inmiddels duidelijk verhoogd is. Zo zal de sterk gestegen prijs van ruwe olie, die nu meer dan 60 % hoger is dan een jaar geleden, de inflatie zeker bevorderen. Grafiek 3 toont het inflatiepercentage van de OESO en de procentuele jaarlijkse prijsverandering van ruwe olie (gedeeld door 10 om het beter te kunnen laten zien). Het is glashelder dat er een sterke correlatie bestaat tussen de richting waarin beide cijfers evolueren. Uiteraard werkt de stijging van de olieprijs niet 1:1 door in de consumentenprijzen. In grafiek 4 is de samenstelling van de inflatie in de eurozone weergegeven. De olieprijs zal indirect gevolgen hebben voor de componenten Housing en Transport. Deze maken samen meer dan 30 % van het inflatiecijfer uit en zijn duidelijk gestegen. Kijken we enkel naar de prijzen van benzine en diesel die voor de berekening van de CPI wordt gehanteerd, dan zien we een stijging van 13 % (grafiek 5).

Maar niet alleen de olieprijs zorgt voor inflatie. Aangezien we nu de langste periode van economische groei sinds de Tweede Wereldoorlog doormaken, en dan vooral in de VS, is het geen wonder dat de werkloosheid gedaald is tot de laagste stand in 50 jaar (grafiek 6). Ook de aantallen nieuwe en langdurig werklozen, die voor de statistici onder ons zo belangrijk zijn, zijn gedaald tot het laagste niveau in jaren (grafiek 7). Dat heeft geleid tot een loondruk die ook de markten af en toe verrast. Uit grafiek 8 valt af te lezen dat het nominale loon in de VS al met meer dan 3 % is gestegen. Bij gebrek aan Europese cijfers hebben wij de cijfers voor Duitsland erbij genomen en daaruit blijkt dat de loonstijging hier, ondanks een ongekend hoge werkgelegenheid, beperkt blijft tot 2,5 %. Als de economische groei doorzet, zal de loondruk wellicht toenemen en vervolgens ook tot uiting komen in de kerncijfers voor de desbetreffende consumentenprijzen.

Een andere inflatiefactor is de toenemende bezettingsgraad in de industrielanden (grafiek 9). Als we de Griekse tragedie buiten beschouwing laten, zijn alle andere industrielanden weer op het niveau van voor de financiële crisis. Nu hoeft een hoge bezettingsgraad in tijden van globalisering niet noodzakelijk tot hogere prijzen te leiden, maar in elk geval komt uit die hoek geen deflatoire prijsdruk.

En last but not least is er nog de zogenaamde handelsoorlog tussen China en de VS. Het rechtstreekse effect, op korte termijn, is dat de prijzen van geïmporteerde goederen omhoog gaan, wat in veel gevallen ook tot hogere prijzen voor consumentengoederen zal leiden. Indirect, op middellange termijn, zullen er vervangingseffecten optreden en/of zal de vraag dalen, wat uiteindelijk ook tot een verzwakking van de economische groei kan leiden. 

Voor de centrale banken is echter vooral de inflatieverwachting van de markt (forward inflation rate) van belang, en die is aan beide zijden van de Atlantische oceaan met iets meer of minder dan 2 % nog zeer gematigd (grafiek 10). Al met al zou het wel eens kunnen dat ons een grote verrassing te wachten staat. Als de bovengenoemde factoren allemaal tegelijk op de inflatie inwerken, dan zal vooral de ECB waarschijnlijk heel snel achter de feiten aanlopen. Per slot van rekening wijst de communicatie van de ECB nog steeds op een eerste renteverhoging in de zomer van 2019. Het is duidelijk dat dit maanden te laat zou kunnen zijn en tot een aanzienlijke overschrijding van het streefniveau van 2 % kan leiden.

Mocht het inderdaad zo ver komen, dan zullen de obligatierendementen in Europa fors stijgen. Zoals we momenteel in de VS zien, lijken hogere inflatiecijfers de centrale bank niet tot snellere en grotere rentestappen te kunnen bewegen. Op dit moment wordt rekening gehouden met een verdere renteverhoging van één procent, verdeeld in vier stappen van 25 basispunten om de drie maanden.

Als zich echter toch een ketchup-moment zou voordoen en de inflatie een heel andere dynamiek zou vertonen – wat in de huidige omstandigheden heel goed mogelijk is – dan worden de komende 6 tot 12 maanden bijzonder spannend op de rentemarkten.

Grafiek 1: Algemene en kerninflatie VS



Grafiek 2: Algemene en kerninflatie eurozone



Grafiek 3: Inflatiecijfer voor de OESO-landen en jaarlijkse prijsverandering in procent van ruwe olie gedeeld door 10



Grafiek 4: Samenstelling van de consumentenprijzen in de eurozone



Grafiek 5: Benzine- en dieselprijscomponent in CPI van de eurozone



Grafiek 6: Werkloosheidscijfer VS



Grafiek 7: Aantal nieuwe en langdurig werklozen in de VS



Grafiek 8: Groei nominaal loon



Grafiek 9: Bezettingsgraad



Grafiek 10: Forward inflatiegraad over een periode van 5 jaar

Ons scenario voor de wereldeconomie: divergenties

Yves Longchamp, CFA

Head of Research, ETHENEA Independent Investors (Zwitserland)


De toenemende divergentie tussen de conjunctuurcycli van de Verenigde Staten en de rest van de wereld, de inflatie, de handelsoorlog tussen de VS en China en de Italiaanse schulden – in zijn nieuwe video gaat onze hoofdeconoom Yves Longchamp in op de risico’s.


Kan de video niet weergegeven worden? Dan a.u.b. HIER klikken.
Uitgever

Het Portfolio Management Team en het Head of Research

ETHENEA portefeuillemanagementteam en het Head of Research

Staand (van links naar rechts): Frank Borchers, Michael Blümke, Dr. Volker Schmidt, Matthias Brachtel, Thomas Herbert, Michaela Hintz, Christian Schmitt, Jörg Held, Harald Berres, Yves Longchamp Zittend (van links naar rechts): Guido Barthels, Niels Slikker, Arnoldo Valsangiacomo, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti, Ralf Müller.

Contact

Voor eventuele vragen of suggesties staan wij altijd tot uw beschikking.

ETHENEA Independent Investors S.A.
16, rue Gabriel Lippmann · 5365 Munsbach
Telefoon +352 276 921-0 · Fax +352 276 921-1099
info@ethenea.com · ethenea.com