Nr. 11 ∙ November 2018

MARKTCOMMENTAAR

Fin de siècle

AUTEUR: Guido Barthels

Senior Portfolio Manager, ETHENEA Independent Investors S.A.


De periode tussen het einde van de 19de eeuw en het begin van de eerste Wereldoorlog werd ook wel fin de siècle genoemd. We hebben het ook over decadentie en het einde van de belle époque gehad. Men voelde al dat er iets ten einde liep.

Net als nu. De ongekend lange zomer van 2018 leek te eindigen met een onverwacht vroege winter, onder meer in Frankrijk en Spanje, waar honderden automobilisten vast kwamen te zitten in de sneeuw. Op politiek vlak loopt het Merkel-tijdperk ten einde, want de bondskanselier heeft aangekondigd zich in december geen kandidaat meer te stellen voor het partijvoorzitterschap en ook niet meer mee te doen met de volgende Bundestagverkiezingen. De strijd om haar opvolging is begonnen en zal bepalend zijn voor de toekomstige richting van de partij.

Dit is wel genoeg als inleiding. Ons gaat het voornamelijk om de kapitaalmarkten. Na een meer dan een tumultueuze maand oktober, die leidde tot flinke verliezen¹ op de wereldwijde aandelenmarkten (grafiek 1), begint de “eeuwige groei” lichte symptomen van instorting te vertonen. Er is nog geen recessie in zicht, maar ze hangt zeker in de lucht. Tot het zover is, kunnen de markten nog wel wat ups en downs meemaken. In grafiek 2 zien we het effect van de aandelenverliezen op de credit spreads. In het verleden was het vaak zo dat de kredietmarkten signalen voor de aandelen gaven. In oktober was het andersom. De daling van de aandelenkoersen leidde tot een forse toename van de high-yieldspreads. Er is geen gebrek aan verklaringen over de oorsprong van de inzakkende aandelenkoersen, maar echt overtuigende argumenten heb ik tot nu toe nog niet gehoord. Natuurlijk wordt de politieke onzekerheid in al haar facetten erbij gehaald, maar daar is nieuws onder de zon. Verder waren de gepubliceerde cijfers voor het derde kwartaal opnieuw overtuigend, aangezien de al hoge winstverwachtingen in de meeste gevallen werden overtroffen. Het blijft zodoende een groot raadsel, dat misschien pas in de toekomst opgelost wordt.

Grafiek 1: Evolutie van de marktkapitalisatie aan de aandelenbeurzen.

Grafiek 2: Evolutie van de aandelenindex S&P500 en de high-yield OAS-spread.

Grafiek 3: Investment-gradespreads in EUR en USD

Grafiek 4: High-yieldspreads in EUR en USD

In dit verband is het interessant om op te merken dat de spreads op bedrijfsobligaties in euro heel anders evolueerden dan die in US-dollar, vooral in het high-yieldsegment (grafiek 4). Dit is zeker voor een groot deel te danken aan de hogere bedrijfswinsten die het gevolg zijn van de belastinghervormingen van Trump en die tot een aanzienlijk betere ontwikkeling van de Amerikaanse aandelenmarkten hebben geleid dan bij hun Europese tegenhangers. Dat verklaart echter niet waarom de spreads in het investment-gradesegment vrijwel gelijk opliepen (grafiek 3). Vermoedelijk komt dit doordat de indices in euro en dollar qua samenstelling zeer sterk op elkaar lijken, aangezien veel emittenten uit het investment-grade universum zowel in de VS als in Europa obligaties uitgeven. In het high-yieldsegment is juist de Amerikaanse markt veel sterker vertegenwoordigd in de energiesector. Hoe dan ook, in alle vier de onderzochte segmenten lijkt er nog ruimte voor stijging te zijn en dat zal, gecombineerd met de nog steeds zeer beperkte liquiditeit op de staatsobligatiemarkten, de komende maanden waarschijnlijk voor weinig vreugde zorgen.

Grafiek 5: Bbp VS

Grafiek 6: Bbp eurozone

Hoewel de mondiale context veel verklaart, moeten we ook ingaan op de regionale verschillen die ook tot uiting komen in de economische ontwikkelingen. Om deze verschillen duidelijker weer te geven, hebben we de schalen in de grafieken 5 en 6 ongewijzigd gelaten. Hoewel de eerste raming van de economische groei in de VS met 3,5 % (k-o-k geann.) lager uitvalt dan in het voorgaande kwartaal, blijft de eurozone niet alleen achter; sterker nog, de groei zwakt er al af en bedraagt slechts 0,8 % (k-o-k geann.). De al genoemde belastinghervorming van de Amerikaanse president heeft tot een duidelijke groeispurt geleid. Maar dat is niet het enige. De overvolle bureaucratie in Europa, waar steeds strengere milieuregels worden ingevoerd, kan niet anders dan de economische dynamiek in de eurolanden afremmen. Zonder dit moreel te beoordelen kan dit feit niet worden ontkend.

In het algemeen is de trend in de VS duidelijk anders, wat blijkt uit de verrassingsindicatoren voor beide regio’s (grafieken 7 en 8). Terwijl de voorspellers aan het begin van het jaar zeer positief verrast waren over de VS, was het tegenovergestelde het geval in de eurozone. Aan deze kant van de Atlantische oceaan waren de cijfers veel zwakker dan verwacht, en nu vallen ze opnieuw tegen. Bovendien hebben politieke onzekerheden hun tol geëist, het meest recent in Italië. Geen wonder dat de Europese aandelen zich veel zwakker ontwikkelden dan hun Amerikaanse tegenhangers. Ook bij de veranderingen in de marktverwachtingen voor de geldmarktrentes zien we grote verschillen. Grafiek 9 laat niet alleen de evolutie van de 3-maandelijkse rentes in de VS zien, maar vooral ook de veranderde verwachtingen voor deze ontwikkeling. Sinds het begin van dit jaar zijn de marktverwachtingen voor de toekomstige rentes tussen 0,5 % en 1 % gestegen. In de eurozone daarentegen zijn de verwachtingen eerder gelijk gebleven (grafiek 10); anders gezegd, het beleid van de centrale bank is niet verrassend, maar volgt een stabiele koers, terwijl politieke gebeurtenissen geen positieve impulsen geven.

Integendeel. Niet alleen Dieselgate, maar ook de strikte invoering van de nieuwe WLTC/WLTP-norm voor de meting van het brandstofverbruik per 1 september, verzwakt de auto-industrie, die van buitengewoon groot belang is voor de Duitse economie, die op haar beurt de grootste bijdrage levert aan het bbp van de eurozone. In grafiek 11 zien we de ontwikkeling van de registratie van nieuwe auto’s in Duitsland. De ineenstorting van meer dan 30% ten opzichte van het voorgaande jaar zegt veel en voorspelt niet veel goeds voor de economische ontwikkelingen in Duitsland, en dus in de eurozone als geheel, aan het einde van het jaar.


Grafiek 7: Verrassingsindicator VS

Grafiek 8: Verrassingsindicator eurozone

Grafiek 9: Verloop van de 3-maandelijkse eurodollar-rente en de geïmpliceerde rentevoeten begin dit jaar en per eind oktober.

Grafiek 10: Verloop van de 3-maandelijkse Euribor-rente en de geïmpliceerde rentevoeten begin dit jaar en per eind oktober.

Grafiek 11: Registratie nieuwe auto’s in Duitsland

Grafiek 12: Valutarisico-afdekkingskosten op 12-maandsbasis in EURUSD

Samenvattend kunnen we op dit moment constateren dat vooral in Europa de economie duidelijk aan dynamiek ingeboet heeft. Of dit verschijnsel van tijdelijke aard is, of “transitorisch” in het jargon van de centrale banken, valt nog niet uit te maken. Zoals het er nu voor staat, is de achteruitgang echter groot genoeg om te vrezen dat de ECB veel te ver achterloopt op de curve en dat de volgende Europese recessie bij wijze van spreken misschien al om de hoek staat terwijl de beleidsrente nog -0,4 % bedraagt. Waar is er dan nog ruimte voor een stimulans?

In de VS daarentegen ziet het er vrij rooskleurig uit. De economie groeit nog stevig en als Donald Trump bij de midterm-verkiezingen, die op het moment van schrijven nog moeten worden gehouden, de meerderheid in het Congres behoudt, zal hij zijn bedrijfsvriendelijke beleid voortzetten. Als hij, zoals nu wordt verwacht, de meerderheid in het Huis zou verliezen, zullen de Democraten vast en zeker zo veel mogelijk van zijn initiatieven blokkeren. Voorlopig kunnen we dus alleen maar afwachten. De vraag blijft echter: Hoeveel stimulans kan de regering Trump in het gunstigste geval nog geven? En is dat nog voldoende om de volgende recessie verder uit te stellen, en misschien zelfs helemaal af te gelasten?

Als het gaat zoals beschreven, kunnen de uitdagende tijden op de kapitaalmarkten nog onbepaalde tijd voortduren. Voor beleggers met de euro als basisvaluta kunnen de kosten voor de afdekking van het valutarisico dan nog veel hoger worden, aangezien deze vooral worden bepaald door renteverschillen. Dit kan tot gevolg hebben dat afgedekte beleggingen in USD-activa te duur worden (grafiek 12). Beleggers die het valutarisico niet willen of kunnen nemen, zijn dus gebonden aan de eurozone. Daar worden ze beloond met negatieve reële rendementen en slechtere vooruitzichten op de aandelenmarkten.

Het vereist daarom verdere expertise en een vaste hand om in deze omgeving te overleven. Nieuw tijdperk of niet, werken op de kapitaalmarkten was zelden gemakkelijk. In de huidige omstandigheden wordt het echter steeds moeilijker.

¹ In totaal werd op de aandelenbeurzen in oktober meer dan USD 8.000.000.000.000 verlies geleden. Dat is bijna twee keer zoveel als het bbp van Duitsland in 2017.

Macro-indicatoren kondigen uitdagende tijden aan

Thomas Herbert

Head of Portfolio Management


In een steeds uitdagender klimaat blijven de fundamentele cijfers doorslaggevend voor de samenstelling van onze portefeuilles. In zijn video legt Thomas Herbert, Head of Portfolio Management, uit welke signalen op dit moment worden gegeven door macrocijfers, financieringsvoorwaarden en bedrijfswinsten.


Kan de video niet weergegeven worden? Klik daarvoor HIER a.u.b.
Uitgever

Het Portfolio Management Team en het Head of Research

ETHENEA portefeuillemanagementteam en het Head of Research

Staand (van links naar rechts): Frank Borchers, Michael Blümke, Dr. Volker Schmidt, Matthias Brachtel, Thomas Herbert, Michaela Hintz, Christian Schmitt, Jörg Held, Harald Berres, Yves Longchamp
Zittend (van links naar rechts): Guido Barthels, Niels Slikker, Arnoldo Valsangiacomo, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti, Ralf Müller.

Contact

Voor eventuele vragen of suggesties staan wij altijd tot uw beschikking.

ETHENEA Independent Investors S.A.
16, rue Gabriel Lippmann · 5365 Munsbach
Telefoon +352 276 921-0 · Fax +352 276 921-1099
info@ethenea.com · ethenea.com