Nr. 12 · december 2018

MARKTCOMMENTAAR

Wie A zegt, ...

AUTEUR: Guido Barthels

Senior Portfolio Manager, ETHENEA Independent Investors S.A.


... moet ook B zeggen! Of misschien toch niet? Komt er een exit uit de Brexit ? Momenteel beraadslaagt het Europees Hof van Justitie over de vraag of de uitvoering van artikel 50 nietig kan worden verklaard, en zo ja: hoe? Nu de Europese Unie de onderhandelingen als afgesloten beschouwt en de uittreding op de laatste bijeenkomst van de Europese Raad door de EU-27-landen is goedgekeurd, zit Theresa May met een probleem. Het akkoord moet nog worden goedgekeurd door het Britse parlement, en het ziet er steeds meer naar uit dat de regering May daar niet in zal slagen. Daarvoor worden de gemaakte afspraken te fel bekritiseerd: het Verenigd Koninkrijk wordt daarin namelijk nog voor lange tijd aan de EU gebonden, zonder medezeggenschap. Zelfs de Britse minister van Financiën vond dat het VK beter af zou zijn als het in de EU zou blijven. Maar kan dat wel nog? Dat moet nu het HvJ uitmaken. Als het akkoord door het parlement wordt verworpen en het HvJ een negatieve uitspraak doet, zou de zogeheten harde Brexit een feit zijn. De gevolgen zouden niet alleen voor het VK, maar ook voor de hele EU¹ rampzalig zijn.  

Maar of het zo erg uitpakt als wordt voorspeld in een pas verschenen studie van de Britse centrale bank, de Bank of England, valt nog te bezien. In het extreme scenario van een harde, chaotische Brexit verwacht de BoE dat het Britse bbp al in het eerste jaar met 8 % zou dalen. Verder verwacht de BoE dat de woningprijzen met 30 % zullen terugvallen; zakelijk vastgoed zou bijna 50 % in waarde dalen, en het Britse pond 25 %. Met 6,5 % inflatie zouden de consumptieprijzen bovendien aanmerkelijk stijgen. Laten we hopen dat we niet in een dergelijke situatie terechtkomen. Als het HvJ zich positief uitspreekt, komt er hopelijk nog een tweede referendum en wordt 29 maart 2019 een heel gewone dag. Dan was het “veel geblaat en weinig wol” en de laatste 2 jaar waren gewoon een nare droom. 

Grafiek 1: ontwikkeling credit default swaps voor het Verenigd Koninkrijk.

Grafiek 2: huidige ontwikkeling van de spread tussen de 30-jarige en de 10-jarige rente op Britse staatsobligaties

Grafiek 3: wisselkoers Brits pond / euro

Grafiek 4: % verandering in de woningprijzen in Londen en het VK.

De kapitaalmarkt lijkt echter niet ernstig rekening te houden met deze mogelijkheid van een exit uit de Brexit. De credit default swap spread is weliswaar aan het stijgen (grafiek 1), maar staat met 35 bp nog steeds laag: 35 bp komt neer op een wanbetalingsrisico van amper 3 %. Ter vergelijking: de risicopremie voor Italië bedraagt 250 bp; daar ligt het wanbetalingsrisico dus op 20 %. De markt lijkt zich meer zorgen te maken over de inflatie op langere termijn. De spread tussen de 30-jarige en de 10-jarige rente op Britse staatsobligaties (grafiek 2) is duidelijk verruimd sinds Theresa May met de overeenkomst naar Westminster is teruggekeerd. Dat het parlement die zal goedkeuren, lijkt vrijwel niemand te geloven. Het Britse pond blijft echter stabiel (grafiek 3). Hoewel er sprake is van een vertraging van de algemene vastgoedprijzen, lijken alleen in de Londense regio de huizenprijzen daadwerkelijk sterker te dalen (zie grafiek 4). De Londense huizenmarkt is misschien wel na jaren van tweecijferige waardestijging eens aan een afkoeling toe. Dat is geen reden tot paniek.

De komende dagen en weken blijft het in ieder geval spannend. We kunnen de Britten alleen maar toewensen dat ze het nodige inzicht zullen hebben en het hoofd koel zullen houden als ze nogmaals mogen beslissen. Wat mij betreft, zijn de Britten in ieder geval welkom.

Grafiek 5: prijsontwikkeling bij ruwe olie (WTI) en in een index voor industriële metalen

Grafiek 6: vraag en aanbod voor ruwe olie volgens schattingen van de Amerikaanse Energy Information Administration.

Een ander onderwerp, dat we bij wijze van aanhangsel toevoegen aan onze vorige Marktcommentaar Fin de siècle, is ruwe olie. Donald Trump² heeft weliswaar getweet dat de terugvallende olieprijs de economie ten goede zal komen en zichzelf als verantwoordelijke daarvoor ziet, maar dalende olieprijzen zijn vaak een teken van economische zwakte. Grafiek 5 laat de prijsontwikkeling bij ruwe olie (WTI) en in een index voor industriële metalen zien. Hieruit blijkt dat de recentste koersdaling (-35 %) bij aardolie weliswaar bijzonder steil is, maar dat ook de industriële metalen, die met 22 % terugvallen, veel terrein verliezen. Dat duidt toch wel op een zwakke vraag en het onderbouwt de stelling in onze voorgaande Marktcommentaar dat we op de drempel van een wereldwijde recessie staan. Ook de Amerikaanse Energy Information Administration voorspelt voor 2019 een terugval in de vraag naar ruwe olie (grafiek 6). Misschien moet deze instantie haar eigen president hier maar eens van in kennis stellen. 

Ook de uitspraak van voorzitter Powell van de Amerikaanse centrale bank dat de VS-beleidsrente al bijna de zogeheten neutrale zone heeft bereikt, krijgt in dat licht een andere betekenis. De inflatieverwachtingen dalen en daarmee wordt het voor de centrale bank misschien ook minder noodzakelijk de beleidsrente te wijzigen. Aan deze kant van de Atlantische Oceaan is er nog steeds hoop dat de Europese Centrale Bank tot het inzicht komt dat er weldra misschien geen ruimte meer is voor renteverhogingen in de eurozone. De kapitaalmarkt verwacht echter geen renteverhogingen vóór eind 2019. Wij vrezen dat de markt het bij het rechte eind zou kunnen hebben.

In dit klimaat kunnen obligaties weer gaan renderen. De rente op 10-jarige Amerikaanse staatsobligaties van meer dan 3 % lijkt weer aantrekkelijk. We moeten de markt zeer nauwlettend in het oog houden, willen we te weten komen of de dalende economische trend doorzet en eventueel zelfs versterkt, of niet meer dan een marktcorrectie blijkt te zijn. Mocht de Brexit chaotisch verlopen – en met zulke spelers valt dat absoluut niet uit te sluiten – dan gaat het ook met de groei in de eurozone bergaf. En nu maar duimen dat het goed afloopt.

Aandelenmarkten met groeipotentieel:
China en de VS

Michael Blümke

Senior Portfolio Manager, ETHENEA Independent Investors S.A.


Michael Blümke, een van de Lead Portfolio Managers bij Ethna-AKTIV, legt uit welke benadering voor het fonds gekozen is in deze late fase van de economische cyclus op de aandelenmarkten.


Kan de video niet weergegeven worden? Klik dan HIER a.u.b.
Uitgever

Het Portfolio Management Team

ETHENEA Portfolio Management Team

Staand (van links naar rechts): Frank Borchers, Michael Blümke, Dr. Volker Schmidt, Matthias Brachtel, Thomas Herbert, Michaela Hintz, Christian Schmitt, Jörg Held, Harald Berres
Zittend (van links naar rechts): Guido Barthels, Niels Slikker, Arnoldo Valsangiacomo, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti, Ralf Müller.

Contact

Voor eventuele vragen of suggesties staan wij altijd tot uw beschikking.

ETHENEA Independent Investors S.A.
16, rue Gabriel Lippmann · 5365 Munsbach
Telefoon +352 276 921-0 · Fax +352 276 921-1099
info@ethenea.com · ethenea.com