Nr. 1 · janvier 2019

MARKTCOMMENTAAR

Turbulente landing

AUTEUR: Guido Barthels

Senior Portfolio Manager, ETHENEA Independent Investors S.A.


Nog nooit is iemand boven gebleven! Elk vliegtuig moet op een gegeven moment landen, maar soms is de landing wat turbulent en worden de passagiers misselijk. Hetzelfde geldt voor de wereldeconomie. Op elke opgaande markt volgt vroeg of laat een neergaande markt. De jongere lezers weten dat misschien niet eens meer, aangezien de laatste recessie in de voornaamste economie ter wereld, de VS, al 126 maanden achter ons ligt. Een record! De redenering dat juist vanwege deze lange tijdsspanne een recessie voor de deur staat, wordt vaak aangevoerd, maar is al net zo vaak door de feiten weerlegd. Tegen de feiten valt niets in te brengen. Momenteel ziet het er daadwerkelijk naar uit dat we op de landingsbaan afvliegen, en het weerbericht voorspelt een tamelijk wankele landing. 

Traditioneel¹ beginnen we het nieuwe jaar met een terugblik. Zo ook dit jaar natuurlijk. De wisselkoersen hebben al voor heel wat volatiliteit in de markten gezorgd. Achteraf is het natuurlijk gemakkelijk te zien waar en vooral hoe we in 2018 geld hadden kunnen verdienen, maar naderhand zijn we allemaal slimmer. Op het vlak van valuta’s hadden we uitsluitend USD of zelfs JPY moeten kopen en dit geld gewoon op onze rekening moeten laten staan om zo meer dan 5 % winst te boeken. Bij valuta’s van opkomende landen was die vlieger echter niet opgegaan, zoals de ontwikkeling van de Russische roebel (-11 %) en de Turkse lira (-24 %) aantonen, om maar te zwijgen van de Argentijnse peso (-49 %). 

Grafiek 1: Valutawinsten/-verliezen ten opzichte van de euro (per 27/12/2018)).

Grafiek 2: Valutaover-/onderwaardering zoals gemeten door de BigMac-index (per 27/12/2018).

Misschien kunnen we aan de hand van grafiek 2 een prognose voor de wisselkoersontwikkelingen in 2019 opstellen. De auteur waagt zich niet aan prognoses over de Zwitserse frank, de Noorse of de Zweedse kroon, omdat deze valuta’s de laatste 15 jaar – of sinds het ontstaan van deze tijdreeks – altijd duidelijk overgewaardeerd waren. Het is natuurlijk ook goed mogelijk dat de Amerikaanse hamburger² in deze landen gewoon peperduur is. Verder is de greenback voor ons zeker relevanter, en ten opzichte van de euro is deze bijna 24 % overgewaardeerd. Zonder te veel vooruit te lopen op de rest van het document, verwachten we voor 2019 eerder een zwakke dollar. Ook het Britse pond, dat al bijna 10 % ondergewaardeerd is, zal afgaand op de huidige stand van zaken hoogstwaarschijnlijk verder dalen ten opzichte van de euro, tenzij ofwel de brexit wordt afgelast, ofwel het door Theresa May bedongen akkoord alsnog door het Britse parlement wordt goedgekeurd. De Britse regering lijkt daar echter niet erg in te geloven. Ze chartert extra veerboten voor het Kanaal³, houdt 3500 soldaten paraat voor de ordehandhaving⁴ en dwingt sommige firma’s geheimhoudingscontracten te ondertekenen⁵, wellicht om het hamsteren van levens- en geneesmiddelen tegen te gaan. Dat wijst er niet op dat de regering May nog echt in het welslagen van haar brexitakkoord gelooft. Als gevolg hiervan zal het Britse pond naar verwachting verder aan waarde inboeten.


Grafiek 3: Rendement van de voornaamste aandelenindices in 2018 in lokale valuta (stand 27.12.2018).

2018 was ook voor aandelen geen gemakkelijk jaar (grafiek 3). Niet alleen de VIX-crash in februari 2018 bracht aandelenbeleggers in een wankele situatie, maar ook de uitverkoop in de tweede helft van het jaar leidde tot grote verliezen. Zelfs het potentiële rendement op de Braziliaanse aandelenmarkt van ongeveer 11 % werd tenietgedaan door de daling van de BRL met 11 % (grafiek 1). Er waren niet veel mogelijkheden om deze turbulenties te ontlopen. 

Ook obligatiehouders hielden aan 2018 een kater over. Ook zij zagen op de markten weinig manieren om geen geld te verliezen (grafiek 4). Slechts vier van de 15 gevolgde indices stonden in de plus, en met amper 0,5 %. De rest van de obligatiemarkten schrijft dieprode cijfers. Tellen we daar ook nog de kosten voor de valuta-afdekking in euro bij op, dan krijgen we een idee van de schade. De premies op bedrijfsobligaties zijn sterk gestegen. De premies op investment-grade-effecten – zowel in EUR als in USD – zijn in de loop van het jaar met 60 basispunten gestegen. Bij een tienjarige bedrijfsobligatie komt dat neer op een koersverlies van circa 5 %. In het non-investment-grade-segment vielen de verliezen zelfs nog hoger uit. Terwijl de risicopremies op obligaties in USD met 150 basispunten stegen, waren dat in het EUR-segment zelfs 230 basispunten. Hier zouden de koersverliezen bij de obligaties uit ons voorbeeld meer dan 7,5 % of zelfs meer dan 11 % bedragen. Het zal menigeen aan de jaren 1994 en 1999 herinneren. 


Grafiek 4: Rendement van geselecteerde obligatie-indices in 2018 in lokale valuta (stand 27.12.2018).

Laat ons eens naar de toekomst kijken. 2018 was een moeilijk jaar voor beleggers. Wordt 2019 gemakkelijker? Wij vrezen van niet. De eerder genoemde turbulentie zal een vlotte landing moeilijk, maar niet onmogelijk maken. Onze vliegtuig-analogie kan dat wellicht verduidelijken. Laten we beginnen met Azië. 

Japan vertoonde in twee van de eerste drie kwartalen een negatieve economische groei. Momenteel is niet te verwachten dat het vleugelloze vliegtuig Japan, ondanks alle inspanningen van de regering en de nationale bank, in 2019 een grote vlieghoogte zal bereiken. Japan is goed voor circa 6 % van het wereldwijde bruto binnenlands product.
China vliegt volgens officiële bekendmakingen op een hoogte van circa 6,5 % economische groei. Niemand kan dat echter precies zeggen, want de instrumenten in het vliegtuig zijn door de regering in Peking verdoezeld! De trend is echter zelfs in de officiële groeicijfers neerwaarts gericht. Pas op de laatste dag van 2018 zakten de officiële inkoopmanagerindices voor het eerst in tweeënhalf jaar tijd tot een waarde beneden de 50. China is goed voor 13 % van het wereldwijde bruto binnenlands product.

In de eurozone, die toch nog bijna 18 % van het wereldwijde bruto binnenlands product uitmaakt, beginnen we bij de grootste economie: Duitsland, dat goed is voor circa één derde van het totale economische vermogen van de eurozone. Grafiek 5 geeft de ontwikkeling van het Duitse bbp weer. Het derde kwartaal van 2018 was met -0,8 % (k-o-k geann.) zwak. Maar er zullen weer betere cijfers volgen, aangezien bepaalde eenmalige effecten uit de voor Duitsland zeer belangrijke automobielsector zullen wegvallen. Het Duitse vliegtuig heeft hoogte verloren, maar het vliegt nog. Precieze cijfers zijn er nog niet, maar er wordt van ongeveer 1,6 % uitgegaan. Toch was zelfs het cijfer voor het derde kwartaal van 2018 voor velen een verrassing. De eurozone staat er in haar geheel niet echt beter voor dan Duitsland. Duitsland verkeert in elk geval in een fase van zwakte. De Franse economie groeit met 1,6 % (k-o-k geann.), maar de protesten van de gele hesjes zullen de hervormingsbereidheid weer doen verzwakken. Met -0,4 % (k-o-k geann.) sputterde het Italiaanse vliegtuig in 2018, net als het Duitse, door het derde kwartaal. Doordat rechts- en linkspopulisten er samen regeren, zijn de dringend noodzakelijke economische hervormingen in Italië onwaarschijnlijk. De kans is groot dat het land zijn vliegtuig binnen de eerstkomende kwartalen aan de grond moet zetten. Ook Spanje brengt geen grote verrassingen. De slotsom luidt dat het vliegtuig van de eurozone vliegt, maar ondanks bijsturing door de Europese Centrale Bank hoogte verliest. Als vanaf begin 2019 de naverbrander, d.w.z. het opkoopprogramma voor obligaties, wordt stopgezet, valt nog af te wachten of het vliegtuig niet sneller hoogte zal verliezen. En als in het midden van het jaar vanwege een mogelijke renteverhoging ook de bedieningshendels teruggeschakeld worden, zou het zware, niet echt aerodynamische vliegtuig al gauw kunnen neerkomen.

Tot nog toe waren onze vooruitzichten voor Japan, China en de eurozone niet erg rooskleurig. Samen zijn deze landen goed voor 37 % van het wereldwijde bruto binnenlands product. Als het met de brexit voor het Verenigd Koninkrijk niet alsnog goed afloopt, breken voor nog eens 3 % van het bruto-wereldproduct moeilijke tijden aan – ongeacht wat de Bank of England van plan is. De centrale bank zal echter ook niet aan de zijlijn blijven staan.

De rest van dit artikel is gewijd aan de ontwikkeling in de belangrijkste en grootste economie ter wereld, de Verenigde Staten van Amerika, die goed zijn voor 20 % van het wereldwijde bruto binnenlands product.

Grafiek 5: Ontwikkeling van het bbp in Duitsland.


Grafiek 6: Ontwikkeling van het bbp in de VS.


Grafiek 7: Indicator van de Fed van New York die aangeeft hoe waarschijnlijk het is dat de VS in de komende 12 maanden in een recessie terechtkomt.


Grafiek 8: Recessies en hellingsgraad van de rentecurve in de VS.

Grafiek 6 geeft de ontwikkeling van het bbp in de VS weer. Op het eerste gezicht is al duidelijk dat het voorbarig is hier van recessiegevaar te spreken. Op een zeer sterk tweede kwartaal volgde een iets zwakker derde kwartaal met 3,5 % groei. Hier dient echter vermeld dat de bekende ramingen van de Fed-bureaus in New York en Atlanta over het vierde kwartaal 2018 nog maar 2,5 % en 2,7 % bedragen. Het gaat hier wel om groeipercentages op jaarbasis van het ene kwartaal tot het andere. De niet-omgerekende groei per kwartaal bedraagt dus ongeveer 0,6 % en ligt dan ook niet heel ver meer boven de Europese groei. Wat ons echter nog veel betekenisvoller lijkt, is de duidelijk afnemende trend in de economische groei. Het Amerikaanse vliegtuig verliest hoogte, en juist daarop stuurt de Fed ook aan. Negenmaal heeft de Amerikaanse centrale bank de beleidsrente verhoogd en dus gas teruggenomen. Dat had de verwachte gevolgen. President Trump heeft echter het kruit waarmee hij het vliegtuig nog een duwtje in de rug had kunnen geven, kennelijk al verschoten. De belastingverlaging voor ondernemingen, de afbouw van de bureaucratie en de milieubescherming en vele andere, soortgelijke maatregelen ter stimulering van de economie zijn al in werking gesteld en bijgevolg niet meer van toepassing. Het isolatiebeleid, het immigratiebeleid, het handelsbeleid en ten slotte de zogeheten government shutdown vanwege Trumps vasthouden aan een fysieke muur op de grens met Mexico geven de economie van de VS niet de wind mee, maar zijwind of zelfs tegenwind. Het feit dat Trump zich bijna volledig heeft afgesloten van vakkennis door deskundige adviseurs en topambtenaren te ontslaan of hen aan te zetten tot aftreden, maakt zijn via Twittter-gevoerde politiek nog onvoorspelbaarder. In een interview met de Washington Post van eind november 2018 laat hij zich ook de uitspraak ontvallen dat zijn buik hem soms meer zegt dan het verstand van deze of gene. Klare taal, waaruit duidelijk een bepaald zelfbeeld blijkt, en dat van de man die toegang heeft tot ’s werelds grootste kernwapenarsenaal!

Ondanks de momenteel nog steeds goede economische cijfers neemt de waarschijnlijkheid van een recessie in de VS toe. Volgens het in grafiek 7 gehanteerde model bedraagt de waarschijnlijkheid van een recessie in de komende twaalf maanden 16 %; het laatste jaar met een zo hoog percentage was 2006. Ook grafiek 8, die het verschil in rente tussen de Amerikaanse tienjarige en tweejarige staatsobligaties weergeeft, wijst op het aanmerkelijk gestegen gevaar van een recessie in de komende vier tot zes kwartalen. Andere zogeheten zachte indicatoren wijzen op een vertraging (grafiek 9 en 10). We zouden er tal van cijferreeksen kunnen bijhalen, en vele daarvan tonen één ding aan: dat de Amerikaanse groei wankelt. Hoe sterk deze nieuwe trend is of wanneer het vliegtuig van de VS neerkomt op de landingsbaan, is nog niet duidelijk. Feit is dat veel er momenteel op wijst dat de landing wellicht tegen de zomer van 2020 zal plaatsvinden. 


Grafiek 9: Ontwikkeling van het consumentenvertrouwen in de VS.


Grafiek 10: Ontwikkeling van de voorlopende indicatoren in de VS.

We concluderen dus dat ten minste 60 % van de wereldeconomie in 2019 klaarblijkelijk zal krimpen. Of er in een dergelijk klimaat echt nog iets in huis komt van een renteverhoging bij de ECB, valt nog af te wachten. Voor de kapitaalmarkten betekent dit echter niet veel goeds. Goudlokje⁷ is nergens te bekennen en we krijgen te maken met zeer veel onzekerheid. Er zijn veel aanwijzingen dat 2019 uiteindelijk slechts een voortzetting van het afgelopen jaar wordt, wat volgens de kalender natuurlijk al klopt. De volatiliteit van de tweede helft van 2018 zal aanhouden en het wordt weer moeilijk om uit het geheel van koersschommelingen op te maken wat de trends zijn. Wij verwachten lagere rentes in de VS en voorlopig wellicht nog geen stijgende rentes in de kernlanden van de eurozone. Of de wereldwijde aandelenmarkten weer een bron van vreugde kunnen worden, hangt zeker ook grotendeels af van de evolutie van het handelsconflict tussen de VS en China, maar niet alleen daarvan. Meer en meer andere factoren zullen op de voorgrond treden en ervoor zorgen dat voor risicobeheer een vaste hand vereist is. Mede daarom wensen we alle lezers een gezond en voorspoedig 2019. Klap uw tafeltje in en klik uw gordel vast!

¹ Dat ons januarinummer nu voor de elfde keer verschijnt, maakt van de Marktcommentaar al een traditie van ons bedrijf.

² De BigMac-index heeft tot doel de koopkracht te vergelijken aan de hand van de prijs van een BigMac per gebied waar dezelfde valuta wordt gehanteerd in de veronderstelling dat dit product overal evenveel waard zou zijn.

³ http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/britische-regierung-mietet-faehren-fuer-brexit-notfall-an-a-1245812.html

⁴ https://www.welt.de/wirtschaft/article185754072/No-Deal-Brexit-Notfallplan-mit-3500-Soldaten.html

⁵ https://www.theguardian.com/politics/2018/dec/23/pharmaceutical-firms-preparing-no-deal-brexit-ordered-to-sign-ndas

⁶ https://www.washingtonpost.com/politics/2018/11/27/president-trumps-full-washington-post-interview-transcript-annotated/?noredirect=on&utm_term=.cb7a9ffe29c3

⁷ https://boerse.ard.de/boersenwissen/boersenwissen-fuer-fortgeschrittene/goldloeckchen-an-der-boerse100.html

Marktvooruitzichten 2019: Vaarwel koersdoelen!

Christian Schmitt

Senior Portfolio Manager


Hoe betrouwbaar kan het niveau van de aandelenindices aan het begin van het jaar worden voorspeld? Wij denken dat dit niet te voorspellen is. Christian Schmitt blikt terug op het volatiele jaar 2018 en legt uit waarom beleggers ook in 2019 goed gepositioneerd zijn bij Ethna-DYNAMISCH.


Kan de video niet weergegeven worden? Klik dan HIER a.u.b.
Uitgever

Het Portfolio Management Team

ETHENEA portefeuillemanagementteam en het Head of Research

Staand (van links naar rechts): Frank Borchers, Michael Blümke, Dr. Volker Schmidt, Matthias Brachtel, Thomas Herbert, Michaela Hintz, Christian Schmitt, Jörg Held, Harald Berres
Zittend (van links naar rechts): Guido Barthels, Niels Slikker, Arnoldo Valsangiacomo, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti, Ralf Müller.

Contact

Voor eventuele vragen of suggesties staan wij altijd tot uw beschikking.

ETHENEA Independent Investors S.A.
16, rue Gabriel Lippmann · 5365 Munsbach
Telefoon +352 276 921-0 · Fax +352 276 921-1099
info@ethenea.com · ethenea.com