NR. 04 ∙ APRIL 2019

MARKTCOMMENTAAR

Kuddegedrag

AUTEUR : Guido Barthels

Senior Portfolio Manager, ETHENEA Independent Investors S.A.


Waarnemingen leveren niet noodzakelijk wetenschappelijk gefundeerde bewijzen op, maar wel duidelijke aanwijzingen. De auteur heeft het sterke vermoeden dat de meeste marktdeelnemers zich momenteel als lemmingen gedragen. Ergens is dat wel begrijpelijk, aangezien we allemaal met precies dezelfde informatie werken, die we allemaal op hetzelfde moment uit dezelfde bronnen halen. Bijgevolg is het bijna onvermijdelijk dat we allemaal tot dezelfde conclusies komen. Nu hoeft “hetzelfde” niet per definitie “het verkeerde” te zijn. Je moet alleen verdraaid goed oppassen dat je niet met de kudde mee in de afgrond stort, maar op tijd afhaakt.

Zoals we begin dit jaar al hebben geschreven, verwachten we dat de wereldeconomie een turbulente landing¹ zal maken, maar geen crash landing. En nu het eerste kwartaal achter ons ligt, moet je al heel veel moeite doen om de tekenen van zwakte te negeren. Grafiek 1 toont het wereldhandelsvolume op basis van de cijfers van het Centraal Planbureau, de Nederlandse denktank die economische beleidsanalyses maakt die als zeer betrouwbaar te boek staan. Om de sterkste schommelingen in de cijferreeks wat te dempen werd het driemaandelijkse gemiddelde gebruikt. Maar dan nog is er tegen het einde van 2018 een duidelijke afname van de handelsstromen te zien, wat overeenstemt met de momenteel waarneembare wereldwijde afzwakking in de verwerkende industrie. Het handelsconflict tussen China en de VS lijkt uiteindelijk toch zijn sporen na te laten.

Grafiek 1: Wereldhandelsvolume (3-maandelijks gemiddelde)

 

Grafiek 2: Inkoopmanagers-indices

Ook de inkoopmanagers-indices verslechteren zienderogen. In grafiek 2 zien we hoe deze in een aantal regio’s en landen zijn veranderd ten opzichte van 12 maanden geleden. Verrassend in deze grafiek is de bijzonder kleine achteruitgang voor Groot-Brittannië, dat met zijn brexit een ongekende chaos veroorzaakt en de Europese politiek al maandenlang gegijzeld houdt. Het enige wat ik hier nog kan doen, is een boodschap tot het Britse parlement richten. De Noord-Ierse auteur C.S. Lewis schijnt ooit te hebben gezegd: You can’t go back and change the beginning, but you can start where you are and change the ending. Ofwel: Je kan niet teruggaan en het begin veranderen, maar je kan wel beginnen waar je bent en de afloop veranderen. Misschien zullen de parlementariërs dit ter harte nemen. De rest van Europa zal hen er dankbaar voor zijn.

Een andere aanwijzing voor de verwachtingen van de markten over de toekomstige economische ontwikkeling is het rendement van de 10-jarige Duitse en Amerikaanse staatsobligaties (grafiek 3). Op vrijdag 22 maart 2019 werd de rente op de actuele 10-jarige Bund voor het eerst sinds 2016 negatief. Dit kwam waarschijnlijk niet alleen doordat de markten een economische vertraging in het verschiet zien, maar ook door de angst voor eventuele chaos als het op 12 april 2019 toch tot een ordeloze brexit zou komen. Tegelijkertijd daalde ook het rendement van de Amerikaanse 10-jarige staatsobligatie tot onder de 2,5 %. Op zich is dit cijfer niet eens zo belangrijk. De marktdeelnemers werden echter verontrust door het feit dat de rentecurve, die het verschil tussen het 3-maandelijkse en het 10-jarige rendement in de VS aangeeft, voor het eerst sinds 2006 invers werd (grafiek 5). De zes vorige recessies in de VS werden steeds 12 tot 18 maanden van te voren aangekondigd door een inversie van de rentecurve. Het is dan ook begrijpelijk dat de markt zijn verwachtingen voor de toekomstige renteveranderingen door de Amerikaanse centrale bank heeft bijgesteld (grafiek 4). Sinds de curve invers geworden is, heeft de markt (afgeleid uit de Amerikaanse rente-futures) de waarschijnlijkheid dat de Amerikaanse centrale bank op haar vergadering van eind januari 2020 de rente verlaagt, duidelijk verhoogd van een kleine 50 % naar bijna 80 %, terwijl de waarschijnlijkheid dat de rente ongemoeid wordt gelaten, evenveel daalde!

Grafiek 3: Rendement van de 10-jarige Duitse en Amerikaanse staatsobligatie.

 

Grafiek 4: Impliciete waarschijnlijkheid van de houding van de Amerikaanse centrale bank tijdens haar vergadering in januari 2020, berekend op basis van de geldmarkt-futures.

 

Grafiek 5: Rendementsverschil tussen de 10-jarige en de 3-maandelijkse staatsobligatie.

 

Grafiek 6: Impliciete waarschijnlijkheid van een recessie in de komende 12 maanden, berekend door de Fed in NY.

Ook een andere breed gevolgde indicator, de door de Federal Reserve van New York berekende waarschijnlijkheid van een recessie in het komende jaar, stijgt gestaag (grafiek 6). Dat is nog een aanwijzing.

Op dit moment komt het er daarom op aan in elk geval een gepaste afstand tot de kudde te bewaren. De beschreven signalen duiden unaniem op het begin van een recessie in de VS in de komende 12 maanden, en daarmee onvermijdelijk in de hele ontwikkelde wereld. Dit betekent overigens niet dat die recessie er met zekerheid komt. Wij werken immers met waarschijnlijkheden en niet met een deterministisch proces! Het is heel goed mogelijk dat het, dankzij een vaardig samenspel van monetair beleid en begrotingsbeleid, daadwerkelijk tot een zogeheten soft landing komt, dus een geleidelijke vertraging zonder aansluitende recessie. Alles hangt echter af van dat samenspel. Dat heeft tijdens de crisis op de financiële markten goed gewerkt en het kan natuurlijk opnieuw goed gaan. Per slot van rekening heeft niemand belang bij een nieuwe recessie, de regeringen niet en ook de centrale banken niet.

Daarom blijven wij bij de opvatting die we de laatste tijd al verschillende keren hebben verwoord, namelijk dat de economie vertraagt en dat een verdere achteruitgang van de cijfers heel goed mogelijk is. Wij vertrouwen er echter op dat de verantwoordelijke instanties erin zullen slagen een echte recessie te voorkomen. Totdat dit inzicht weer gemeengoed wordt, kunnen en moeten we de kudde volgen, zij het op gepaste afstand.

¹ https://www.ethenea.com/turbulente-landung/

Zijn obligaties momenteel een goede belegging?


Dr. Volker Schmidt is als Senior Portfolio Manager betrokken bij de samenstelling van de obligatieportefeuille van Ethna-AKTIV. In onze nieuwe video legt de obligatie-expert uit hoe obligaties in de huidige omstandigheden een positieve bijdrage aan de performance kunnen leveren.


Kan de video niet weergegeven worden? Gelieve HIER TE KLIKKEN..
Auteurs

Het Portfolio Management Team

L’équipe de gestion ETHENEA et le Head of Research

Staand (van links naar rechts): Frank Borchers, Michael Blümke, Volker Schmidt, Matthias Brachtel, Thomas Herbert, Michaela Hintz, Christian Schmitt, Jörg Held, Harald Berres
Zittend (van links naar rechts): Guido Barthels, Niels Slikker, Arnoldo Valsangiacomo, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti, Ralf Müller

Contact

Voor eventuele vragen of suggesties staan wij altijd tot uw beschikking.

ETHENEA Independent Investors S.A.
16, rue Gabriel Lippmann · 5365 Munsbach
Telefoon +352 276 921-0 · Fax +352 276 921-1099
info@ethenea.com · ethenea.be