NR. 04 ∙ MEI 2019

MARKTCOMMENTAAR

Statistieken en andere onwaarheden

AUTEUR : The Portfolio Management Team

ETHENEA Independent Investors S.A.



Velen van u zullen bekend zijn met de uitdrukking: “Vertrouw geen enkele statistiek die je niet zelf hebt vervalst!” Deze schertsende opmerking dient vaak als reactie op de publicatie van economische cijfers uit de Volksrepubliek China. Dit keer komen de cijfers echter uit de Verenigde Staten van Amerika.

De dataverzamelwoede van de Amerikanen mag gerust indrukwekkend worden genoemd. Over vrijwel elk aspect van de economie en de bevolking houden ze statistieken bij. Dat de VS nu eenmaal in elk opzicht altijd de beste, grootste en snelste willen zijn, verklaart ook het vermeende succes van president Trump, die meer wegheeft van een schreeuwende marktkramer dan van een diplomaat: natuurlijk lukt het de VS om hun bbp-groeicijfer een maand eerder bekend te maken dan alle andere landen. Op 26 april publiceerde Amerika een eerste schatting van zijn economische groei voor het eerste kwartaal van 2019: 3,2 %. Vreemd genoeg blijkt dit cijfer maar liefst 0,9 % hoger te liggen dan de consensusschatting van de economen van Wall Street, 0,5 % hoger dan die van het GDPNow-model van de Atlanta Fed en zelfs bijna 1,8 % hoger dan die van de New York Fed!

Wij willen uw aandacht hier echter vestigen op het woord schatting. Het is al vaker voorgekomen dat de eerste schatting van de bbp-groei later sterk bijgesteld werd. Dit verschijnsel hebben we al in onze Marktcommentaar Sex and Drugs and Rock n’Rollvan juli 2014 beschreven. De groei in het eerste kwartaal van 2014 - die aanvankelijk op +1,7 % werd geschat - werd over een periode van vijf jaar voortdurend bijgesteld: eerst tot +0,1 %, vervolgens tot -1 %, -2,9 %, -2,1 % en uiteindelijk tot -1 %! Kennelijk is er nog veel ruimte voor verbetering van de methoden om de economische groei te schatten en berekenen. Er is maar één reden waarom de kapitaalmarkt nog op dergelijke cijfers reageert: er is niets beters! Iedereen zou zich echter eens moeten afvragen of deze reactie adequaat is, gelet op de niet bepaald grote betrouwbaarheid van die gegevens.

Maar hoe zit het nu met de bbp-groei in het eerste kwartaal van dit jaar? In grafiek 1 en 2 wordt de ontwikkeling van het bruto binnenlands product van de VS op basis van de bestedingen weergegeven. Er zijn nog twee andere manieren om de waarde van het bbp van een land te berekenen: op basis van de productie en op basis van de inkomens. Voor uitleg hierover verwijzen we naar Wikipedia¹, aangezien deze methoden in de praktijk minder relevant en eerder academisch van aard zijn. Wanneer wij de grafieken bestuderen, vallen twee dingen op: ten eerste lijkt de groei in het eerste kwartaal vaak lager uit te vallen dan in de overige kwartalen; en ten tweede bevindt het gele stuk van de balk, dat de voorraden vertegenwoordigt, zich vaak in zowel het positieve als het negatieve gebied.

Laten we met het laatste beginnen. De voorraadvorming is geen rechtstreekse schattingswaarde. Er loopt geen werknemer van het bureau voor de statistiek door de magazijnen van de bedrijven om een inventaris van de voorraden op te maken. Dit cijfer is een zogeheten restwaarde, die rekenkundig wordt bepaald. De uitkomst is bekend, en het verschil tussen wat er is en wat er zou moeten zijn is de voorraad. Tot zover geen probleem. Maar ook hier zou een oorzakelijk verband waarneembaar moeten zijn. Anders kan er twijfel aan de geloofwaardigheid van het proces ontstaan.

Grafiek 1: bbp-groei in de VS

 

Grafiek 2: bbp-groei in de VS

Het gemarkeerde deel in grafiek 2 is het gedeelte voorraad van de groei. Deze 0,7 % bijkomende groei vertegenwoordigt toch nog 32 miljard dollar aan extra voorraden. Nu naar het oorzakelijk verband. Je kunt alleen voorraad hebben van wat vooraf geproduceerd of geïmporteerd is. Maar wat blijkt? De Amerikaanse centrale bank heeft gemeld² dat de industriële productie in het eerste kwartaal 2019 met 0,3 % was gedaald. In het bericht over het bbp zelf wordt gesproken over een daling van de import met -3,7 %. Als er niet extra is geproduceerd of geïmporteerd, waar komen dan de bovengenoemde 32 miljard dollar vandaan? Een andere oorzaak zou een duidelijke daling van de consumentenuitgaven kunnen zijn. Dit is echter onwaarschijnlijk, aangezien de andere schattingen niet in die richting wijzen (zie boven). Mocht de particuliere consumptie toch zo sterk gekrompen zijn, dan is dat zeker geen goed teken voor de toestand van de Amerikaanse groei, aangezien die in hoge mate afhankelijk is van de consumentenuitgaven. De werkelijke oorzaak ligt vermoedelijk ergens anders. Zoals eerder gezegd is de groei in zekere mate onderhevig aan seizoensinvloeden. In het eerste kwartaal van een jaar liggen de groeicijfers vaak een stuk lager dan in de andere kwartalen. Nu zijn de cijfers die het Amerikaanse bureau voor de statistiek ons verstrekt, al gecorrigeerd voor het desbetreffende seizoen. Dat betekent dat er geprobeerd werd om de extreme waarden die het gevolg zijn van weersomstandigheden of feestdagen er door middel van bepaalde rekenkundige methoden uit te filteren. En daar wringt het schoentje. Vermoedelijk zijn de rekenmethoden aangepast om de seizoenscorrectie te verbeteren. Dit hebben ze echter niet aan de andere betrokkenen doorgegeven. Daardoor wijken de andere schattingen zo sterk af van het officiële cijfer, namelijk 3,2 %.

Meer willen we er niet over zeggen, omdat we anders het gevaar lopen in legenden en samenzweringstheorieën te vervallen. We willen onze lezers echter alleen op het hart drukken dit groeicijfer scherp in de gaten te houden. Wij zijn er sterk van overtuigd dat de markt nog duidelijke herzieningen van dit cijfer tegemoet kan zien.

Een beter beeld van de toestand van de Amerikaanse economie, die zo belangrijk is voor de wereldeconomie, krijgen we misschien via de huizenmarkt. Deze kan als barometer dienen voor de belangrijke Amerikaanse consument. In grafiek 3 en 4 wordt de ontwikkeling van de huizenverkoop weergegeven, voor zowel nieuwe als bestaande woningen, waarbij het laatste cijfer met bijna tien keer zoveel eenheden voor ons natuurlijk het belangrijkste segment is. Voor nieuwbouw schijnt de terugval die in de zomer van 2018 begon, voorbij te zijn, terwijl de verkoop van bestaande woningen sinds ruim een jaar een dalende trend vertoont.

Grafiek 3: verkoop van nieuwe woningen in de VS

 

Grafiek 4: verkoop van bestaande woningen in de VS

De index van de projectontwikkelaars (grafiek 5), die op dezelfde manier wordt samengesteld als de bekende inkoopmanagersindices, duidt met een waarde van meer dan 50 op positieve vooruitzichten. Een domper is echter de duidelijke inzinking in de tweede helft van 2018, die nog maar gedeeltelijk weer ingehaald is. Een blik op grafiek 6 toont meteen ook de waarschijnlijke oorzaak van de tijdelijke zwakte op de markt voor nieuwe woningen. De stijging van de hypotheekrentes in de tweede helft van het jaar als gevolg van de stijging van de rentes op langlopende Amerikaanse staatsobligaties tot ruim 3,2 %, heeft geleid tot een aanhoudende daling van de hypotheekaanvragen. Het is duidelijk dat hogere kosten voor de financiering van woningen hier een negatieve invloed op hebben. Ook interessant is dat het aantal hypotheekaanvragen flink is gestegen sinds de rentes vanaf begin 2019 weer gedaald zijn!


Graphique 6 : Probabilité implicite d'une récession au cours des 12 prochains mois, calculée par la Fed de New York.

Graphique 6 : Probabilité implicite d'une récession au cours des 12 prochains mois, calculée par la Fed de New York.

Juist deze laatste reactie maakt naar onze mening duidelijk hoe rentegevoelig dit deel van de markt is. Als je dan een beetje doordenkt, wordt duidelijk dat de hele Amerikaanse economie bijzonder rentegevoelig is. Het zou interessant zijn te onderzoeken of dat ook voor andere economieën opgaat. Maar dat is waarschijnlijk eerder een onderwerp voor de thesis van een economisch wetenschapper.

Wij hoeven alleen maar te onthouden dat de Amerikaanse economie er momenteel beter voorstaat dan zes maanden geleden. Wij zetten wel vraagtekens bij het cijfer voor het eerste kwartaal van 2019, maar dat doet weinig af aan het positieve totaalbeeld, dat echter in hoge mate afhankelijk is van de rentestand. Daarom denken wij dat de Amerikaanse centrale bank zeer terughoudend zal zijn om een renteverhoging als monetaire instrument in te zetten om de inflatie te bestrijden. Anders bestaat het gevaar dat het spreekwoordelijke kind met het badwater wordt weggegooid.

We kunnen ons daarom maar beter instellen op vele maanden waarin de rente in de VS eerder zal dalen dan stijgen, wat uiteraard ons ook niet euforisch stemt over de obligatierendementen in de eurozone. Vriendelijke groeten uit Japan.

¹ https://nl.wikipedia.org/wiki/Bruto_binnenlands_product
² https://www.federalreserve.gov/releases/g17/current/default.htm

Hebben de aandelenmarkten in 2019 nog potentieel?


In onze recentste video gaat Harald Berres, Lead Portfolio Manager van Ethna-DYNAMISCH, in op de vraag in hoeverre de aandelenmarkten na een voorspoedig eerste kwartaal van 2019 nog ruimte hebben voor verdere koersstijgingen.


Kan de video niet weergegeven worden? Gelieve HIER TE KLIKKEN.
Auteurs

Het Portfolio Management Team

L’équipe de gestion ETHENEA et le Head of Research

Staand (van links naar rechts): Frank Borchers, Michael Blümke, Volker Schmidt, Matthias Brachtel, Thomas Herbert, Michaela Hintz, Christian Schmitt, Jörg Held, Harald Berres
Zittend (van links naar rechts): Guido Barthels, Niels Slikker, Arnoldo Valsangiacomo, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti, Ralf Müller

Contact

Voor eventuele vragen of suggesties staan wij altijd tot uw beschikking.

ETHENEA Independent Investors S.A.
16, rue Gabriel Lippmann · 5365 Munsbach
Telefoon +352 276 921-0 · Fax +352 276 921-1099
info@ethenea.com · ethenea.be